（来源：每财网）

拆解健合集团财报：143 亿元营收净利润不足 2 亿。

文 / 每日财报   南黎                                                             

2026 年一季度，健合集团营收 42.6 亿元，同比大增 33.8%，穆迪也上调其评级展望至 " 稳定 "。然而，高增长的 B 面，是 2025 年全年仅 1.37% 的净利率——每 100 元收入中，最终净赚不足 1.4 元。而营收规模仅为其一半的汤臣倍健，净利率却高出近十倍。

利润去了哪里？43.4% 的营收被用于营销费用，研发投入不到 1.5%；9.1 亿元的利息支出是净利润的 4.6 倍，分红连续两年超过净利润。

重营销轻研发挤压盈利空间

2025 健合集团全年营收 143.54 亿元、毛利率 62.4%，两项指标均表现优异，但从利润指标，其归母净利润仅 1.96 亿元，净利率仅为 1.37%。

横向对比，汤臣倍健同年营收 62.25 亿元，不足健合的一半，净利润却达到 7.82 亿元，净利率 13.03%，约为健合的十倍。

利润被严重侵蚀的直接原因，在于失衡的成本结构。2025 年，健合集团销售及分销成本高达 62.29 亿元，同比增长 12%，占营收比重攀升至 43.4% ——每百元收入中超过 43 元用于市场推广、渠道投放与流量采购。

以 Swisse 为例，其在抖音渠道的销售额同比增长 71.4%，跨境电商增长 23.1%，但高增长背后是流量采买成本的水涨船高。据行业数据，抖音平台保健品获客成本较 2023 年上涨超 50%，高额营销投入持续挤压利润。

与营销费用的激增形成鲜明反差的是，研发投入持续萎缩。2025 年公司研发费用同比下降 11% 至 2.16 亿元，占营收比重从 1.9% 降至 1.5%，营销开支达到研发费用的近 29 倍。这种 " 重营销、轻研发 " 的模式，使增长高度依赖外部流量投放，而非产品创新与技术壁垒的积累。

此外，财务费用进一步加剧利润压力。过去十年激进并购留下的债务包袱，导致 2025 年融资成本高达 9.1 亿元，是当期净利润的 4.6 倍。销售费用与财务费用合计超过 71 亿元，而全年营收不过 143.5 亿元。正是这一失衡的成本结构，让健合集团陷入 " 增收不增利 " 的窘境，难以实现高质量增长。

高商誉与高负债的双重挤压

侵蚀利润的不仅是营销开支，还有日益沉重的财务成本。截至 2025 年末，健合总负债 134.1 亿元，资产负债率 69.12%，常年逼近七成红线。2025 年全年融资成本达 9.1 亿元，是当期净利润的 4.6 倍。这笔巨额利息支出，主要源于过去十年激进并购留下的债务包袱。

2015 年以约 87 亿元收购 Swisse 开始，健合接连并购了素力高、快乐一爪等多个海外品牌，搭建起覆盖成人、婴童、宠物的品牌矩阵。

但大规模收购的后遗症正逐步显现。2025 年 1 月，公司发行 3 亿美元优先票据，票面利率 9.125%，用于赎回此前利率 13.5% 的旧债。虽然利率有所下降，但债务本金并未减少，只是实现了展期。

在当前全球高利率环境下，9% 以上的融资成本依然属于高息负债，持续的利息支出将持续侵蚀经营利润。2026 年一季度，公司继续偿债超 3 亿元，债务结构有所优化，但负债规模仍处高位。

更令人费解的是公司在利润微薄情况下的分红策略。2025 年净利润 1.96 亿元，但全年累计分红却达 2.02 亿元，分红金额超过净利润。持股超过 67% 的实际控制人罗飞，当年可获分红约 1.35 亿元。而 2024 年在净亏损 5372 万元的情况下，公司仍派发超 2 亿元分红。

这种 " 出血式分红 "，使得本应用于还债或再发展的资金流向大股东，进一步加剧了公司的现金流压力。截至 2025 年末，公司现金储备仅 16.69 亿元，而流动负债高达 46.15 亿元，资金链的脆弱性显而易见。

三条腿走路却缺乏协同

健合集团的战略布局，呈现出 " 大而全 " 但协同性不足的特点。集团业务覆盖婴幼儿（BNC）、成人（ANC）、宠物（PNC）三大营养板块，试图构建 " 全家营养 " 的生态闭环。

2025 年，三大板块均实现增长，其中婴幼儿业务营收 52.6 亿元，同比增长 20%；成人业务营收 69.5 亿元，是第一大收入来源；宠物业务营收 21.5 亿元，同比增长 8.7%。

然而，这种多元化更多是业务的简单叠加，而非资源的有效整合。三大业务之间缺乏明显的协同效应，买 Swisse 的消费者不一定买合生元奶粉，养猫的用户也不一定吃素力高。这导致每个业务单元都必须独立承担高昂的获客成本，无法通过交叉销售摊薄营销费用。

相比之下，同样布局多品类的达能，能够借助爱他美等品牌的 " 专业营养 " 形象，为医学营养品进行品牌背书，实现资源共享与成本优化，而健合的各业务线更像是各自为战的 " 孤岛 "。

此外，各业务板块均面临增长瓶颈。婴幼儿奶粉市场受出生人口下滑影响，已进入存量甚至减量竞争阶段，合生元的份额提升更多是挤压竞品的结果。

成人营养品赛道竞争白热化，Swisse 正面临汤臣倍健等国产品牌的激烈追赶，且 " 澳洲进口 " 的品牌光环正在褪色。

宠物营养品虽然赛道增长快，但健合的 PNC 业务体量偏小，短期内难以成为支撑集团增长的核心支柱。高度依赖单一市场（中国区营收占比超 71%）与单一渠道（电商），也让集团整体经营的抗风险能力变弱。

要真正走出 " 增收不增利 " 的困局，或许还需要在成本结构、债务管理和业务协同上做出更系统的调整。毕竟，一家企业的长期价值，不只取决于能卖出多少产品，更取决于卖出产品后能为企业留下什么。