6 月 18 日，嘉戎技术（301148.SZ）收购杭州蓝然 100% 股权的重大资产重组获得深交所受理，本次交易的独立财务顾问为中金公司。

交易前，嘉戎技术的控股股东和实际控制人为蒋林煜、王如顺、董正军；交易完成后，上市公司控制权将发生变更，控股股东将变更为厦门溥玉，实际控制人将变更为胡殿君。

配套募资锁价发行，折价 53%

虽然交易导致上市公司控制权变更，但由于标的公司行业和规模的适配，导致交易后上市公司主业未变更，且标的公司资产总额、资产净额和营业收入不超过上市公司相应指标的 100%，本次交易为购买资产发行的股份占上市公司总股本比例未达到 100%，因此交易不构成重组上市。

由于标的公司体量不是太大，在全部采用股份对价的情况下，厦门溥玉的持股比例仍不足以维持交易后的控制权稳定。为了进一步增加持股比例，厦门溥玉还全额认购上市公司配套募资 10 亿元，锁定发行价 26.39 元 / 股，相比现价折让 53%。其中 3 亿元用于补充流动资金，占比 30%。

但从募资补流的必要性来看，上市公司和标的公司资产负债率均在 20% 左右，而流动性都较为宽裕。截至 2025 年末，标的公司的货币资金 2.1 亿元，交易性金融资产 3.1 亿元均为银行理财；上市公司的货币资金 1.5 亿元，交易性金融资产 7.3 亿元。

并且，嘉戎技术 2022 年 IPO 共募集资金 11.18 亿元，截至 2025 年末剩余募集资金加理财收入仍有约 5.8 亿元。已投入使用的募集资金中，除 3 亿元用于补充流动资金外，其他募投项目投资进度均未超过 40%。公司 2025 年年度股东会通过议案，拟使用不超过 5.5 亿元的闲置募集资金进行现金管理。

在此情况下，本次交易仍拟募集 3 亿元配套资金用于补充流动资金，其必要性有待进一步说明。

动态市盈率计算口径不合理

参考可比交易，本次交易对于标的资产杭州蓝然的估值水平偏高，而重组报告书中对于交易定价公允性的分析则缺少说服力。

本次交易采用收益法评估作为定价依据，标的资产杭州蓝然 100% 股权的收购价格为 13.5 亿元，对应杭州蓝然 2025 年归母净利润 3076 万元，静态市盈率高达 44 倍。

杭州蓝然主营业务为离子交换膜及组件、电渗析相关设备的研发、生产、销售及技术服务，与膜行业上市公司蓝晓科技（300487.SZ）、久吾高科（300631.SZ）、三达膜（688101.SH）相比，杭州蓝然这一静态市盈率已属偏高。而本次交易的买方嘉戎技术虽然静态市盈率高达 100 多倍，但这是在重组消息发布后公司股价大涨后的结果，其实不具有可比性。

重组报告书中对交易定价公允性进行分析时，还选取了相关可比交易的估值进行对比。其中，可比案例的平均动态市盈率为 10.71 倍，中位数为 10.34 倍，而杭州蓝然为 11.13 倍——看起来似乎相差无几。

但如果分析其计算方法，则会发现其中的 " 概念混淆 "：一般而言，收购的动态市盈率是交易价格与业绩承诺期平均净利润的比值，而嘉戎技术在这里用 " 经营性资产评估价值 " 代替了 " 交易价格 "，尤其是这二者差异还很大。

收益法评估报告显示，杭州蓝然经营性资产价值为 7.34 亿元，而交易价格为 15.3 亿元，相差逾一倍。这样计算出来的动态市盈率如何能体现 " 公允性 "？

事实上，杭州蓝然 2026 年 -2028 年累计承诺净利润 2.27 亿元，平均每年 7557.33 万元，对应 100% 股权交易对价 15.3 亿元，动态市盈率应为 18 倍，显著高于可比交易水平。