来源：新浪港股 - 好仓工作室

主營業務與商業模式：全系列導電碳材料布局，客戶集中度高企

東恒新能源是中國內地領先的新能源導電碳材料科技公司，專注於研發、生產和銷售高性能導電碳材料，產品主要應用於新能源電池領域。公司產品組合涵蓋導電炭黑、碳納米管及石墨烯三大類型，形成 " 點 - 線 - 面 " 立體導電網絡結構，能夠有效提升新能源電池的循環壽命、倍率性能和能量密度。

公司採用直銷模式，客戶主要為全球頭部新能源電池製造商，包括寧德時代、ATL 及三星 SDI 等。根據弗若斯特沙利文數據，按 2025 年收入計，公司在全球新能源導電碳材料市場所有製造商中排名第三，在中國製造商中排名第二，市場份額為 5.1%。

營業收入及變化：2025 年暴增 185.1%，碳納米管漿料貢獻主要增量

公司收入呈現波動增長態勢，2023 年、2024 年及 2025 年分別實現收入人民幣 3.24 億元、3.15 億元及 8.97 億元。2025 年收入較 2024 年大幅增長 185.1%，主要得益於碳納米管漿料產品銷量的顯著增加。

項目 2023 年（人民幣千元） 2024 年（人民幣千元） 2025 年（人民幣千元） 2024 年變動率 2025 年變動率 營業收入 323,985 314,691 897,260 -2.87% 185.12%

淨利潤及變化：業績波動較大，2024 年虧損 3740 萬元

公司淨利潤表現波動較大，2023 年實現淨利潤人民幣 1385 萬元，2024 年錄得虧損人民幣 3740 萬元，2025 年恢復盈利至人民幣 5951 萬元。2024 年虧損主要由於海外市場需求波動導致碳納米管粉體產品銷售額下降，以及行政開支增加。

項目 2023 年（人民幣千元） 2024 年（人民幣千元） 2025 年（人民幣千元） 2024 年變動率 2025 年變動率 淨利潤 13,853 ( 37,402 ) 59,506 -368.25% 260.70%

毛利率及變化：整體呈下滑趨勢，2025 年為 22.6%

公司整體毛利率從 2023 年的 33.3% 下滑至 2024 年的 21.7%，2025 年略微回升至 22.6%。毛利率波動主要受產品組合變化、原材料成本及定價策略影響。其中，碳納米管粉體產品毛利率從 2024 年的 62.5% 大幅下降至 2025 年的 19.6%，主要由於高毛利率的海外銷售佔比下降及新產品處於產能爬坡期。

項目 2023 年 2024 年 2025 年 2024 年變動 2025 年變動 毛利率 33.31% 21.66% 22.58% -11.65% +0.92%

净利率及变化：與淨利潤走勢一致，2025 年回升至 6.6%

公司淨利率與淨利潤變化趨勢基本一致，2023 年、2024 年及 2025 年分別為 4.3%、-11.9% 及 6.6%。2025 年淨利率回升主要得益於收入規模擴大帶來的規模效應及產品結構優化。

項目 2023 年 2024 年 2025 年 2024 年變動 2025 年變動 淨利率 4.28% -11.89% 6.63% -16.17% +18.52%

营业收入构成及变化：碳納米管成為主要收入來源，佔比 81.6%

公司收入構成發生顯著變化，碳納米管產品收入佔比從 2023 年的 52.3% 提升至 2025 年的 81.6%，其中碳納米管漿料貢獻最大增量，收入從 2024 年的 5575 萬元暴增至 2025 年的 6.24 億元，佔總收入比例達 69.5%。導電炭黑收入佔比則從 2023 年的 47.0% 下降至 2025 年的 17.9%。

產品類別 2023 年（人民幣千元） 佔比 2024 年（人民幣千元） 佔比 2025 年（人民幣千元） 佔比 碳納米管 321,938 99.37% 313,774 99.71% 892,499 99.47% 其他 2,047 0.63% 917 0.29% 4,761 0.53% 總計 323,985 100% 314,691 100% 897,260 100%

关联交易：向關聯方租賃物業，年租金 310 萬元

於往績記錄期間，公司向關聯方無錫紡織租賃生產場所，2023 年、2024 年及 2025 年各年租金均為人民幣 310 萬元。無錫紡織由公司執行董事、董事長沈伯華先生持有 94% 權益，因此構成關聯交易。

此外，公司與關聯方存在銷售產品交易。2023 年至 2025 年，向關聯方客戶 A 的銷售額分別為 148,569 千元、156,892 千元和 672,442 千元，分別佔總收入的 45.86%、49.86% 和 74.94%，關聯交易佔比逐年增加，存在關聯方依賴風險。

财务挑战：流動負債淨額持續攀升，2025 年達 5.06 億元

公司面臨流動性壓力，截至 2023 年、2024 年及 2025 年 12 月 31 日，流動負債淨額分別為人民幣 9150 萬元、4.08 億元及 5.06 億元，呈持續上升趨勢。貿易應收款項及應付票據從 2024 年的 1.40 億元激增 452.4% 至 2025 年的 7.76 億元，營運資金壓力顯著。

同時，公司資產負債率逐年上升，2023 年至 2025 年分別為 48.19%、57.23% 和 73.99%，財務槓桿較高，償債壓力增大。雖然公司稱有未動用銀行信用額度 436,431 千元及客戶預付款項補足資金缺口，但流動性風險仍需關注。

同业对比：全球排名第三，中國排名第二

根據弗若斯特沙利文數據，按 2025 年收入計，公司在全球新能源導電碳材料市場排名第三，在中國製造商中排名第二，市場份額 5.1%。在碳納米管細分領域，公司排名全球第二，市場份額 6.4%；在導電炭黑領域排名全球第四，中國第一，市場份額 3.8%。

公司 2025 年毛利率 22.58%、淨利率 6.63%，在新能源材料行業中處於中等水平。需要關注公司在研發投入、產品創新等方面與同行的競爭力。

主要客户及客户集中度：最大客戶貢獻 74.9% 收入，集中度高企

公司客戶集中度極高，2023 年、2024 年及 2025 年來自前五大客戶的收入分別佔總收入的 95.6%、94.2% 及 96.1%，來自最大客戶（客戶 A，寧德時代）的收入分別佔 45.9%、49.9% 及 74.9%。客戶集中度遠高於行業平均水平，存在嚴重依賴風險。

項目 2023 年 2024 年 2025 年 前五大客戶收入佔比 95.6% 94.2% 96.1% 最大客戶收入佔比 45.9% 49.9% 74.9%

主要供应商及供应商集中度：前五大供應商採購額佔比超 70%

公司供應商集中度亦較高，2023 年、2024 年及 2025 年自前五大供應商的採購額分別佔總採購額的 75.3%、68.6% 及 71.0%，來自最大供應商的採購額分別佔 43.0%、40.8% 及 33.9%。主要原材料包括碳源材料、溶劑、催化劑及分散劑，供應商集中可能面臨供應中斷風險。

項目 2023 年 2024 年 2025 年 前五大供應商採購額佔比 75.3% 68.6% 71.0% 最大供應商採購額佔比 43.0% 40.8% 33.9%

实控人、大股东、主要股东情况：沈氏父子共同控制 33.07% 股權

截至最後實際可行日期，沈伯華先生、沈宇棟先生及無錫恒誠合共持有公司 33.07% 股權，構成單一最大股東集團。其中，沈伯華先生直接持有 16.16%，沈宇棟先生直接持有 12.42% 並通過無錫恒誠間接控制 4.50%。沈伯華與沈宇棟為父子關係，共同控制公司經營決策。

股東 持股比例 持股方式 沈伯華 16.16% 直接持有 沈宇棟 12.42% 直接持有 無錫恒誠 4.50% 沈宇棟間接控制 合計 33.07% 共同控制

核心管理層履歷、經驗及薪酬：家族式管理，核心團隊經驗豐富

公司核心管理層包括聯合創辦人、董事長沈伯華（65 歲），聯合創辦人、總經理沈宇棟（39 歲），及首席財務官姜東（36 歲）。管理團隊在導電碳材料領域平均擁有 8 年以上經驗，且服務年限平均超過 5 年。

2023 年、2024 年及 2025 年董事酬金總額分別為人民幣 240 萬元、220 萬元及 260 萬元。2025 年董事薪酬總額為 2,731 千元，其中沈伯華薪酬 503 千元，沈宇棟薪酬 804 千元，姜東薪酬 1,297 千元。公司通過無錫恒誠實施員工持股計劃，激勵核心員工。管理層薪酬與公司業績掛鉤，實施以股份為基礎的薪酬激勵計劃。

风险因素：客戶集中、流動性壓力及技術迭代風險突出

公司面臨多項重大風險，主要包括：

客戶集中度極高，最大客戶貢獻超 70% 收入，存在客戶流失風險；

流動負債淨額持續攀升，2025 年達 5.06 億元，流動性壓力顯著；

技術迭代風險，行業技術更新迅速，若未能跟上技術發展可能導致產品過時；

原材料價格波動風險，碳源材料等主要原材料價格波動可能影響毛利率；

海外市場拓展風險，2025 年海外收入佔比僅 6.7%，國際競爭力有待提升；

行業競爭加劇風險：新能源材料行業技術更新快，競爭激烈，可能導致產品價格下降及毛利率下滑；

研發風險：研發投入不足或新產品開發失敗可能影響公司長期競爭力。

總結

東恒新能源作為國內領先的新能源導電碳材料供應商，在技術研發和市場份額方面具備一定優勢，2025 年業績實現爆發式增長。然而，公司面臨客戶集中度過高、流動性壓力較大、毛利率波動、產品結構單一等多重風險。投資者需謹慎評估其業務模式的可持續性及應對風險的能力。

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