2026 年 6 月 15 日，燧原科技通过科创板上市委员会审议，成为国产 GPU 四小龙中最后一家完成资本市场集结的企业。此前，摩尔线程、沐曦股份已于 2025 年 12 月登陆科创板，当前市值均超 3000 亿元；壁仞科技于 2026 年 1 月在港股上市，市值逾 1200 亿元。2025 年，上述三家公司营收增幅分别为 243.37%、121.26%、207.12%。

燧原科技 2024 年与 2025 年营收分别增长 140% 和 37%，预计 2026 年上半年同比增长 258.8% — 289.13%。其技术路线与另三家存在根本差异：摩尔线程、沐曦、壁仞均采用通用 GPU 架构并强调 CUDA 生态兼容，而燧原坚持领域专用架构（DSA）加自研软件栈，明确不兼容 CUDA。

燧原由赵立东与张亚林联合创立，二人均曾任 AMD 高管。2018 年创业时聚焦 AI 芯片，优先切入云端 AI 训练领域。成立 18 个月即发布第一代训练芯片邃思 1.0 及云燧 T10 训练加速卡，实现一次性流片成功。截至 2025 年底，已完成四代自研架构迭代、五款云端 AI 芯片研发，形成覆盖芯片、加速卡、智算集群及软件平台的完整产品体系。

公司收入来自 AI 加速卡及模组、智算系统及集群、IP 授权及其他三类。2025 年，AI 加速卡及模组收入 8.56 亿元，占总收入 86.83%；智算系统及集群收入占比由 2024 年的 56% 骤降至 13%，规模缩减约三分之二。值得注意的是，尽管燧原以训练起家，但商业化主力为推理产品，训练产品收入占比持续偏低。

DSA 架构针对矩阵乘法、卷积等 AI 核心运算进行硬件定向优化，以牺牲通用性换取更高能效比与更低单位算力成本。该路线在训练市场缺乏优势，因训练依赖大规模并行、高集群通信效率及成熟生态，恰为 CUDA 壁垒所在；而在推理场景中，任务固定、碎片化、对成本敏感度高，DSA 优势显著。2023 — 2025 年，其 AI 加速卡及模组收入分别为 1.86 亿元、3.08 亿元、8.56 亿元，2024 年与 2025 年增幅为 65.6% 与 178.5%。其中，2024 年增长主要由单价上涨 60.8% 驱动，2025 年则由销量增长 197.8% 推动。2026 年第一季度收入 2.87 亿元，同比增 14.87 倍。

灼识咨询预测，全球 AI 加速卡推理需求市场规模将从 2024 年的 476.11 亿美元增至 2028 年的 3256.18 亿美元，复合增长率 61.71%；中国市场规模达 8085 亿元，占全球七成以上。

客户结构高度集中于腾讯。按 AVAP 口径统计，燧原向腾讯销售金额由 2023 年 1 亿元增至 2024 年 2.7 亿元、2025 年 8.3 亿元，占当期总收入比重分别为 33.34%、37.77%、83.8%。腾讯及其关联方合计持股 20.26%。公司称此系 " 优先单点突破、后续以点带线、逐步以线带面 " 战略下的商业理性选择。

DSA 架构叠加自研软件栈导致客户导入成本高于通用 GPU 厂商，加剧客户拓展难度。腾讯因具备海量 AI 算力需求及构建第二条算力供应链的战略动机，成为唯一具备长期适配耐心的客户。首轮问询回复显示，燧原软硬件生态已深度嵌入腾讯 AI 基础设施，腾讯缺乏大规模替代的现实条件与动机。

但高度依赖亦带来定价权弱化与财务脆弱性。招股书披露，燧原对腾讯供货单价低于非关联第三方。2025 年，其向腾讯销售三代 AI 加速卡毛利率为 33.95%，向非互联网客户 B 销售同类产品毛利率为 43.05%，向互联网客户 A（终端客户为腾讯）销售毛利率为 39.46%。叠加推理卡毛利率普遍低于训练卡，公司整体毛利率显著低于行业均值。

公司预计 2026 年或 2027 年实现盈利，盈利兑现取决于营收达成率与毛利率改善。Bernstein 报告指出，腾讯 2026 — 2028 年 AI 直接及间接相关资本支出预计分别为 110 亿、130 亿、140 亿美元，短期采购确定性高。但除腾讯外，其前四大非关联客户每年频繁更迭；2026 年仅 3 家互联网潜在客户 " 有望 2026 年底小规模交付 "，1 家非互联网客户 " 有望 2026 年内产生收入 "，尚未形成稳定复购梯队。

燧原的技术赌注在于：若持续兼容 CUDA，即便获得先进制程，也难以在工程实现与系统优化能力上追赶英伟达，且将进一步巩固 CUDA 生态主导地位；而谷歌、微软、亚马逊及国内主流国产厂商 2025 年出货量较高的产品均采用 DSA 架构，自主可控必须另起炉灶。因此，其从芯片、软件平台到智算集群方案全部自研。2023 至 2025 年累计研发投入 36.76 亿元，为同期营收 1.8 倍；643 名研发人员占员工总数 76.73%。

募投资金将用于第五代、第六代芯片研发及软硬件协同创新项目。生态孤立是另起炉灶的代价——当放弃行业通用语言，需以足够强的话语权让市场学习自身标准。目前该代价由腾讯体量暂时消化，但向外部推广时，其他客户未必具备同等战略耐心。更深层风险来自腾讯战略变化：虽商业理性暂无替换动机，但战略理性层面，腾讯跟进自研 ASIC 路径的可能性始终存在；合作优先级调整亦可能实质性影响燧原业务结构，且决策权不在燧原掌控之中。

2023 至 2025 年，燧原累计亏损超 43 亿元；2026 年上半年预计亏损 5.77 亿元至 6.08 亿元，亏损幅度小幅收窄。市场估值面临两难：若视为腾讯算力生态核心资产，则绑定其 AI 资本开支节奏；若视为客户集中度极高风险标的，则估值受单点依赖压制。

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