2026 年 6 月 24 日，赛力斯收盘 63 元，市值 1097 亿元。

这个数字意味着什么？ 2025 年 9 月 30 日，它的股价是 174.35 元，市值超过 3000 亿。 8 个多月，跌了超过 60%，1800 亿没了。 如果拿其他车企来对比，这个跌幅相当于一个上汽集团（约 1250 亿）加一个广汽集团（约 586 亿）同时从市场上消失。

28 万个股东，大部分是高位冲进来的。 有人从 174 一路抄到 62，抄了一路，套了一路。 最近有人在股吧里讲了个真实经历：63 买，65 卖，做 T 赚了 2 块钱，美滋滋想等 60 再接回来。 结果没忍住，62.1 又买入了。 然后呢？ 股价继续往下走，到今天 63 块，他还是套着的。

这个故事的背后，是赛力斯的定价逻辑已经被彻底改写。

赛力斯 2026 年一季度营收 257.46 亿元，同比增长 34.46%。 归母净利润 7.54 亿元，同比增长 0.89%。 看起来不错，对吧？ 但扣除非经常性损益之后的净利润只有 1.03 亿元，同比暴跌 73.87%。

1.03 亿是什么概念？ 一家季度营收超 250 亿的公司，主营业务的净利润几乎可以忽略不计。 更关键的是，7.54 亿的归母净利润里，政府补助占了 6.28 亿。 也就是说，抛开补贴，造车业务实际赚的钱寥寥无几。

利润去哪了？ 两个方向。 一是销售费用 37.19 亿元，同比增近 40%。 价格战之下，获客成本越来越高。 二是研发费用 17.94 亿元，同比增 70.68%。 两项合计多花了超过 25 亿，直接吃掉全部毛利增量。

现金流更能说明问题。 一季度经营活动现金流净额为 -209.5 亿元，创历史最差纪录。 卖车回款 269.84 亿元，向供应商付款 353.22 亿元，收支严重倒挂。 货币资金从 873 亿元缩水到 638 亿元，一个季度 " 蒸发 " 了 235 亿现金。 按这个速度烧下去，638 亿现金只能撑 9 个月。

赛力斯之所以能冲到 174 元，核心逻辑只有一个——它是华为智驾的唯一上市载体。 市场给它 40 倍 PE，把它当科技成长股来定价。 但到了 2026 年，华为乾崑智驾生态全面扩容，鸿蒙智行形成 " 五界并行 " 格局。 问界从 " 独生子 " 变成 " 八个儿子之一 "。

数据说明一切。 问界在鸿蒙智行的销量占比，从 2024 年的 87% 下滑到 2026 年一季度的不足 70%。 同体系内，智界、享界、尊界、尚界都在抢资源。 更直接的是竞争——东风与华为共创的奕境 X9，30-40 万级，搭载华为 ADS5.0，直接对标问界 M9，定价更低、硬件更新。

当独家性消失，估值锚点被迫从 40 倍 PE 硬拽回传统制造商的 12-20 倍 PE。 稀缺性溢价消失，就是估值回吐。 60% 的跌幅，本质上是一次估值 " 道歉 " 市场曾经把一家造车企业按 " 科技资产 " 定价，现在终于按 " 整车制造企业 " 来算账了。

代工厂的利润有多薄？

2022 年到 2025 年上半年，赛力斯向华为支付的采购费累计达 750 亿元。 2025 年上半年就支付了 200 亿元，折算下来，每卖一辆车大约有 13.6 万元流向了华为。 华为拿走技术、品牌、渠道等高利润环节，赛力斯赚的是微薄代工费。

毛利率确实不低，2025 年新能源汽车毛利率 28.76%。 但问题是，扣除高昂的销售费用、研发费用和 " 华为税 " 后，扣非净利率几乎归零。 2025 年全年扣非净利润 51.36 亿元，到 2026 年一季度只剩下 1.03 亿元，降幅超过 70%。

车还在卖，但赚的钱越来越少。 一季度问界销量 7 万辆，同比增长 55%，但单车利润持续下滑。 老款 M9 交付只有 1634 台，环比近乎腰斩。 5 月问界全系零售量同比跌 17% 至 3.03 万辆，市场份额降至 2.2%。 批发量同比涨 15%，但车压在渠道，没流到用户手里。

机构的态度很明确。

花旗 6 月 10 日把港股目标价从 98.9 港元砍到 63.7 港元，评级 " 中性 "。 按花旗预测的 2026 年净利润 51 亿元算，当前市值对应前瞻市盈率 17.5 倍，远超传统车企 8-12 倍区间。 合理估值可能只有 500-600 亿港元，还有 20%-30% 的下行空间。

内资机构还在喊多，16 家机构平均目标价 121 港元，最高 135 港元。 但股价在 56 港元附近徘徊，内资的乐观预测与市场实际走势形成巨大反差。 汇金通港股在 6 月 11 日跌破千亿港元关口，报 56.05 港元，较发行价 131.5 港元跌超 57%。

还有一个信号值得注意。

2025 年 9 月，赛力斯股价在 174 元时，公司推出回购计划，不低于 10 亿、不超过 20 亿，回购价格不超过 150 元。 截至 5 月底，回购最高价 91 元。 现在股价 63 元，公司回购被套了 30%。 公司自己都抄在了半山腰，散户能怎么办？

股吧里全是 " 抄底 " 的声音。 60 元是不是底？ 50 元？ 40 元？ 没人知道。 有人说等反弹 30% 再进，也就是从 62 涨到 80 以上再说。 在那之前，所有 " 抄底 " 都是在接飞刀。

赛力斯的问题不在业绩，在预期。 华为智驾不再独享，竞争对手越来越多，毛利率在降，扣非利润在掉，现金流在恶化。 当一个公司的核心叙事从 " 华为唯一的亲儿子 " 变成 " 华为众多合作方之一 "，市场给出的定价必然不同。

28 万个股东等高回报。 但他们等来的，是一个又一个更低的低点。

声明：以上仅为公开信息的梳理与框架拆解，不构成任何买卖建议，个股提及仅作案例分析