一份招股书，三次递交，卡在同一个地方。

6 月 17 日，巴奴毛肚火锅再次向港交所递表。这是它自去年 6 月 16 日首次递表以来的第三次尝试——前两次分别在去年 12 月 17 日和更早的 6 月，均因招股书失效而重新提交。

IPO 进展不顺，核心障碍指向监管层的一次严厉问询：早在去年 8 月 8 日，证监会发布的《境外发行上市备案补充材料要求公示（2025 年 8 月 1 日 -2025 年 8 月 7 日）》中，直接向巴奴国际抛出九个问题，涵盖股权架构透明度、数据安全合规、财务与用工合规三大方向。快一年过去了，巴奴仍未公开作答。

这 " 九连问 " 像一面镜子，照出了这家定位 " 品质火锅 " 的公司身上盘根错节的问题。将时间线拉长去看，你会发现巴奴从来不缺争议：2023 年引发舆论的 " 天价土豆 " 事件、创始人杜中兵被贴上 " 爹味发言 " 标签、社交媒体上此起彼伏的消费者投诉和员工吐槽声、会员升级规则反复修改且门槛越来越高……第三次递表的巴奴，面对的仍是一个充满变数的局面。

巴奴为什么急着上市？客单价是一个观察窗口。根据招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2025 年中国火锅市场前五大参与者中，巴奴人均支出 139 元，位列第一。同期海底捞是 97.7 元，差了近 50 块。但高客单价并不等于高利润的稳定输出。2023 年至 2025 年，巴奴经调整净利润率分别为 6.8%、7.3%、11.1%，提升趋势摆在纸面上，却还没交出长期站稳 10% 以上的成绩单。对比来看，海底捞 2023 年以来净利润率始终保持在 10% 上下。

成本结构暴露了高客单价模式背后的挤压。巴奴最大的两项经营成本，一是原材料及易耗品，2022 年至 2025 年占同期总收入比例从 33.8% 逐步降至 30.2%；二是员工成本，同期占比在 30.1% 至 33.6% 之间波动。与海底捞做个量化参照：2025 年海底捞原材料及易耗品成本 175.26 亿元，占收入 40.5%；员工成本 140.73 亿元，占收入 32.6%。巴奴在单店运营上的成本压力并不轻，而它更大的短板，是规模上的明显落差。截至 2025 年底，巴奴只有 180 家门店，同一时间点海底捞有 1383 家，呷哺呷哺也有 755 家。

这两年巴奴开始加快开店节奏，与冲刺上市互为因果。2022 年至 2025 年，每年新开门店数从 11 家逐步升至 44 家，四年累计 115 家，已经超过此前二十年开店总数 83 家。巴奴需要足够的门店网络向资本市场证明价值，反过来，它冲击上市也是为继续扩张募集弹药。招股书明确写道，本次 IPO 募资的主要用途之一就是拓展自营餐厅网络：在已建立品牌影响力的重点城市加密门店密度，逐步渗透消费基础良好的周边地级市，并进入具备潜力的新兴区域市场。按照规划，2026 年至 2028 年将分别开设约 52 家、61 家、64 家新餐厅。

但更长远的视角里，几重不确定性没有散去。首先，能否成功上市本身就是最根本的不确定因素，而早年投资方施加的压力正在显性化。招股书披露，番茄资本、中信系等投资方已签署对赌协议：如果巴奴未能在 2029 年 12 月 1 日前完成上市，投资人有权要求巴奴回购他们持有的全部或部分股份。其次，坚持自营策略虽然利于维持品牌调性，但在准入门槛较低、市场高度分散、竞争日趋激烈的火锅行业，这种更重的模式意味着更大的经营压力。第三，加速向二三线城市渗透过程中，巴奴的客单价已连续三年下降——从 150 元到 142 元再到 139 元，不同线级区域的单店单日销售额也存在下滑风险。好在翻台率在改善，从 2023 年的 3.1 次 / 天提升到 2025 年的 3.6 次 / 天，带动同店销售额 2025 年同比增长 4.8%。

即便如此，在风波不断、用户给出持续负向反馈的背景下，巴奴最需要直面的问题始终是：怎么真正留住消费者。

视线回到监管质疑。证监会 " 九连问 " 首先指向巴奴国际复杂的股权架构。目前杜中兵、韩艳丽夫妇是绝对控股方。招股书显示，二人通过 D&H ( BVI ) LTD 控制巴奴国际 75.26% 的已发行股本，同时通过 BANU UNITED LTD 持有 8.11% 的已发行股本，合计可行使约 83.38% 的投票权。D&H ( BVI ) LTD 由 DU HAN LTD 持有 10% 权益、AYCF Concentric LTD 持有 90% 权益；前者由杜中兵夫妇全资拥有，后者由杜中兵作为设立人、其家族成员为受益人的信托全资控制。至于 BANU UNITED LTD，杜中兵是唯一董事，控制对应股份的投票权。此外，番茄资本控制及管理的 Tomato Second、Fifth、Sixth 等私募基金也持有公司合计 7.95% 的股权，背后同样有杜中兵夫妇的身影：Tomato Second 的合伙人中，杜中兵作为有限合伙人持有 42.11% 的合伙企业权益，韩艳丽则通过其控股 90% 的深圳腾鼎创业投资持有 31.26% 权益。

基于这套股权架构，证监会提出的质疑十分具体：在已经通过自身和员工持股平台持股的情况下，杜中兵夫妇为何还要透过 Tomato Second 间接持股？同时要求巴奴国际说明，北京番茄私募基金设立 Tomato Second、Fifth、Sixth 所涉境外投资、外汇管理程序履行情况，以及对应境内私募基金产品的备案情况；穿透说明 GYHI、BANU FUTURE 及 Water Way Brand 三家公司（分别持有巴奴国际 4.48%、3.87%、0.31% 股份）的具体情况，以及与公司现有股东、董监高的关联关系、一致行动关系情况。还有一个问题直指治理结构：公司为何没有认定韩艳丽为共同实际控制人。

第二道质疑指向一笔突击分红。去年 1 月，也就是递交招股书前五个月，巴奴国际宣布向股东分派 7000 万元股息并已全额派付。按照杜中兵家族 83.38% 的持股比例计算，超过 5800 万元现金流入实控人家族账户。" 先分红，再募资 " 的操作引发了证监会的追问：要求公司结合负债等情况说明实施分红的合理性，以及在分红情况下上市融资的必要性。值得注意的是，这次派息的财务背景是：截至 2024 年末，巴奴流动负债达到 7.17 亿元，流动资产 8.64 亿元，净流动资产仅为 1.4 亿元。