·  汽车十三行    ID：wzhauto2023  ·

6 月 23 日，Momenta 在港交所正式刊发聆讯后资料集，这一动作表明公司已通过上市聆讯，正式将 IPO 推进至公开招股与挂牌前的最后冲刺阶段。

回顾 Momenta 上市进展，从早期搭建开曼架构与多轮产业资本进场，到中途面对合规要求变动投票权，再到如今强行上马 IPO，Momenta 的每一次推进都与资本市场对自动驾驶估值紧密相关。

围绕 IPO 舆论出现两种声音，看多者将 Momenta 视作 " 物理 AI 第一股 "，看重的是 24 家主流车企、超 68 万量产规模以及 71.6% 高毛利的商业闭环；看空者紧盯数十亿亏损、无上限的算力与研发投入以及双重身份的大客户。

在同一赛道内，小马智行与文远知行上市破发仍在眼前，两家企业在过去半年多时间里遭遇股价腰斩、流动性萎缩，投资者浮亏严重，前车之鉴彻底打碎智驾公司市梦率，也迫使二级市场重新估算，Momenta 的韧性到底有多大？汽车十三行通过采访机构的首席分析师与一线销售人员，试图厘清宏观与微观之间的落差。Momenta 究竟是能重塑定价权，还是会重蹈覆辙成为又一个上市即巅峰的祭品？

用一套模型打开万亿级市场

根据 Momenta 上市申请文件显示，Momenta 在 2025 年实现的 24.12 亿元营收及 71.6% 超高毛利，在制造业属性极强的汽车供应链中，如此毛利率预示着 Momenta 正跑通 SaaS 化商业模式。结合招股书细节来看，按 SOP 量产后的单车收取授权费的 " 许可服务费 "，这一项收入从 2023 年的 0.23 亿飙升至 2025 年的 9.68 亿，三年完成 42 倍裂变，占总营收比重跃升至 40.1%。

截至 2025 年底，Momenta 的技术架构已深深嵌入全球 24 家头部车企的供应链体系，累计 170 款车型定点与 68 款量产车型的落地，直接转化出超过 68 万辆的累计安装规模。在规模驱动下，Momenta 在全球独立城市 NOA 市场的份额高达 64.5%，若计入整车企业自研方案后，市场份额仍有 27.4%，占整体近三成。

汽车十三行梳理后发现，真正摊薄公司边际成本的是营收增速与研发投入之间的形成的剪刀差。在 2023 年到 2025 年之间，Momenta 三年累计投入 46.58 亿元用于研发，1157 名研发人员占据全公司 82% 的编制，尽管 2025 年的 18.69 亿研发投入仍占总收入近八成，但年均约 24% 的研发费用增速已大幅落后于 82.1% 的营收增速。庞大的研发支出正在实现复利，海量真实量产车回传数据，使让智驾算法不断迭代，甚至在一定程度上实现了机器自我学习与迭代的商业闭环。

从 2024 年 9 月发布 5.0 一段式端到端大模型开始，仅 12 个月就已经迭代成为 Momenta R6 强化学习大模型，全线引入自动化数据飞轮、云端仿真闭环。间隔 R6 大模型仅 7 个月时间，Momenta R7 大模型首次在上汽大众 ID.ERA 9X 量产落地，迭代周期缩短 40%，相较于早期模块化算法时代 12-18 个月的迭代周期，Momenta 迭代速度大幅缩短。

端到端与强化学习架构进化极度依赖海量、多元的真实数据，单一主机厂受限于自身的销量体量与车型界限，内部数据规模无法支撑高频迭代。Momenta 能将迭代周期压缩至 7 个月，正是凭借独立供应商的身份打破了品牌间的壁垒，吃透了跨品牌规模带来的数据红利。

当算法进入全行业数据喂养阶段，主机厂全栈自研的成本远远超过外部直接采购成熟软件的成本。基于这笔效率账，我们可以在名单中看到一汽、上汽、比亚迪、吉利、奇瑞、长城以及宝马、奔驰、大众、丰田、通用这些拥有成熟自研智驾体系的车企身影。

缺少爆款支撑的技术溢价

据了解，Momenta 此次 IPO 计划募资至少 10 亿美元，对应估值预期超千亿元人民币，但仅靠规模和业绩支撑千亿估值还不够，已有多家投行将目光聚焦在 Momenta 的盈利上。

根据招股书，2023 年至 2025 年间经调整净亏损分别为 10.93 亿元、9.592 亿元及 3.028 亿元，招股书中也明确给出了 " 由于业务仍需大量投资，无法保证未来能够实现或维持盈利 " 的风险提示。

智驾技术迭代极度消耗资金，高阶智驾、端到端世界模型以及维持数据飞轮运转的底层算力集群，在当前的技术周期内看不到明确的资金消耗上限，前期累积的庞大研发团队与算力租赁费用构成了极强的刚性支出。今年 4 月，引望 CEO 靳玉志公开表示，2026 年乾崑智驾整体研发总投入 180 亿元，其中算力投入接近 100 亿元，未来五年算力至少要投入 700 – 800 亿元。这意味着，一旦汽车销量出现波动导致软件许可收入增速放缓，仅算力成本就会迅速反噬利润。

目前，在搭载 Momenta 方案的车型中，既缺少大规模产品，也缺少高溢价车型。经销商的真实反馈，走量车型为广汽丰田铂智 3X，可消费者选择铂智 3X 的首要因素依然是空间与性价比。智驾系统在当前的走量车型上仅仅扮演了配角，没能成为驱动销量增长的动力，而缺乏智驾主导的爆款车型也切断了技术向消费者传递感知价值的路径。与此同时，缺乏高价位产品也让 Momenta 技术感知难以在高价区市场获得价值认同，这种产品分布直接导致终端市场对 Momenta 的技术品牌缺乏记忆深度，始终难以在消费者之中建立类似 " 问界 M9 之于华为、极氪 9X 之于千里浩瀚 " 的强技术关联与溢价能力。

汽车十三行梳理招股书发现，当前合资与外资车企在 Momenta 客户名单中占据重要位置。招股书中特意列出多重合规与供应链风险，全球数据合规要求与跨境传输法规正持续收紧，叠加美欧对先进半导体及人工智能领域的出口管制，公司面临高阶 SoC 与大算力芯片采购中断的实质性威胁。因此，像 Momenta 一样的独立第三方智驾公司能够顺利切入外资供应链，很大程度依托一层合规隔离墙，即帮助车企规避敏感数据风险，且不触动外资车企底层的造车机密。

但不可控的是，底层算力与数据流转正处于全球博弈的中心，训练端到端大模型不可或缺的算力极易受到出口管制，目前 Momenta 核心商业模式是向主机厂提供软硬件打包方案，域控基于高通 Snapdragon Ride 全系列芯片开发，而自研 BMC X7 芯片仍处在工程样片批量验证阶段，还需要整车企业进行集成匹配、线束、电源、散热等问题，而对标英伟达 Thor 芯片的第二代自研 BMC 仍处在前端架构设计阶段暂无流片计划，这些因素会导致 Momenta 智驾方案随时面临外部冲击。

相较之下，地平线征程全系列芯片累计量产出货突破 1000 万套、覆盖 42 家车企、车型定点超 400 款；在订单储备上，不仅握有大众、安斯泰莫 750 万套的长期订单，比亚迪、吉利、奇瑞、上汽等头部自主品牌均给出了百万级定点。在成本端，地平线同算力芯片的 BOM 成本比英伟达、高通低 20% 至 30%，软硬一体的芯片方案一旦嵌入整车电子电气架构，替换成本极高车企难以在短期内剥离。

第三方智驾夹缝求生进入倒计时

招股书容易被忽略的一点是，当前客户结构高度集中且核心客户既是股东也是客户。2023 年至 2025 年，Momenta 前五大客户贡献的收入占比分别高达 86.7%、78.3% 及 62.6%，且最大单一客户的收入占比始终维持在 20% 至 35% 高位。

随着整车厂全栈自研体系逐步成熟，订单存在直接流失的风险；若行业价格战持续下去，也将压缩单车许可收益。早期的资本深度绑定确实锁定了初期的量产基本盘，但现在车企必然向供应链传导降本压力。当主机厂内部的智驾团队完成技术追赶，或者为了应对整车终端价格战而要求供应商大幅让利时，既是金主也是金库的双重关系也将失去效力，高度依赖少数头部车企的客户结构也成为这套高毛利商业模式的软肋。

在这些数据背后，可以察觉到现阶段的合作更多停留在 " 有和没有 " 的试水防守层面，远远未达到 " 好和不好 " 的层面。在合作车企的销量中，实际搭载 Momenta 智驾方案的车型占比极低，智能驾驶一旦从车企的战术防守配置上升为决定生死存亡的战略核心，整车厂的路径选择将变得极其极端。

从市场趋势可以大胆推断，智驾赛道大概率没有中间地带，主机厂要么倾尽全力完成全栈自研，要么依附于华为这种具备全链条硬核实力的绝对巨头。如果在未来几年内无法打出现象级的爆款车型并与头部车企形成生死绑定，五年后的 Momenta 极易在产业升级的洗牌中被无情 " 甩下车 "。

成本第一、效率第二、品质第三几乎成为中国制造业在商业化落地时的基本原则，尽管在产业感知的客观评判上，Momenta 目前的商业前景依然显著优于那些单纯拼凑代码、低质低价的智驾公司，一旦出现黑天鹅事件失去车企信任，高昂的研发溢价极难找到持续买单的下家。

国泰君安证券首席策略分析师张欣指出：" 无论软件架构多么出色，最终都需要通过硬件来体现，算力模型与算法迭代速度在一定程度上掩盖了硬件的重要性。就像精密数控机床的运作逻辑一样，数据精准但硬件精度不足，也难以制造精密部件。如果车辆的传感分辨率、驱动电机的响应延迟、转向与电控系统的机械执行精度跟不上算法的指令节奏，再先进的智驾算法输出的结果也会大打折扣。"

当前自动驾驶技术难以实质性突破 L3、在复杂路况下极易因外界干扰发生致命误判，核心瓶颈恰恰在于硬件与软件之间的协同能力，一家纯粹的第三方软件算法公司，无法掌控车辆底部的执行层，能力上限将永远被硬件锁死。

当视角跳出业务面，Momenta 此时谋求 IPO 极高估值极大程度上受制于当前资本市场的宏观资金生态。张欣还提到：" 国内金融系统正经历典型的资产荒周期，伴随着银行端无风险利率下行，以及监管层对个人资本流向境外的严格管控，海量资金被迫在国内市场淤积，这些充裕的流动资金并未进入实体消费领域循环，只能在资本市场中寻找投资渠道。这种宏观流动性陷阱导致市场充斥着极致的投机心理，资金只能被迫不断去挖掘甚至人为制造半导体、小金属以及人工智能等前沿赛道的热点。"

在这种资金情绪下，完全脱离财务基本面、高度依赖投资者情绪的智驾估值体系，就像元宇宙、web 3.0 以及 AI 泡沫一样。在存量博弈的市场中，投资者的心理极难把握，逻辑演变成了简单的 " 搏一把 " 与 " 讲故事 "。只要有投机资金愿意承受高风险，有资本愿意相信并追捧端到端大模型或自动驾驶终局的故事，股价就会被推至畸形高位，客观的财务评判与盈利期限被彻底抛在脑后。资金争先恐后地抢占技术热点，一旦估值炒高便迅速寻找套现离场的时间窗口。

在二级市场的真实交易中，资金对智驾故事的容忍度早已见底。小马智行与文远知行同日敲钟却双双破发、随后半年内股价双双遭遇腰斩或接近腰斩的走势成为智驾 IPO 赛道的前车之鉴。前人的估值崩塌直接打碎了纯智驾公司的市梦率滤镜，面对 Momenta 庞大的首发体量，资本市场已经出现了高度谨慎的防御姿态。

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