前言：这不是一个励志故事，是一场国家级的 " 豪赌 "

如果你听说有一家公司，亏了快十年，累计亏损 366 亿人民币，创始人带着 10 万美元和一组 SRAM 专利就敢冲进 DRAM 这个 " 绞肉机 " 行业，你会觉得这人疯了。但这家公司不仅活下来了，还在 2025 年第一次实现年度盈利，净利润 10 亿美元，2026 年一季度营收飙到 73 亿美元——同比增长 700%。现在它要去科创板 IPO，可能成为近几十年来中国最大规模的半导体上市案。

SemiAnalysis 深度研报：中国长鑫存储向 DRAM 行业巨头发起挑战

这就是长鑫存储（CXMT）。SemiAnalysis 这份 53 页的研报，把它扒了个底朝天。核心逻辑很直接：DRAM 行业正经历四十年一遇的短缺周期，而长鑫存储是中国唯一能在通用 DRAM 领域跟三星、SK 海力士、美光掰手腕的玩家。

它从德国破产企业奇梦达手里 " 捡 " 来的技术遗产，加上合肥政府十年如一日的输血，以及从全球挖来的人才，硬生生在三大巨头的铁幕下撕开了一道口子。

但别急着喊 " 国产之光 "。研报也毫不客气地指出：长鑫存储的盈利爆发主要靠涨价（ASP），不是市场份额的碾压；它的 HBM（高带宽内存）进展缓慢，综合良率可能只有 25%；没有 EUV 光刻机，先进制程的天花板肉眼可见；而且 IPO 的股权结构里藏着大坑——合并报表利润是母公司的四倍，公众股东实际能分到的蛋糕远小于表面数字。

对 A 股投资者来说，长鑫存储的 IPO 不只是一只股票，它是观察中国半导体自主化进程的一面镜子。镜子里的画面，既有让人振奋的产能爬坡，也有让人清醒的差距。

CXMT 与三星、SK 海力士、美光的季度 DRAM 营收对比，CXMT 从 2024 年起加速追赶

研报核心内容问答

Q：长鑫存储到底怎么来的？一个中国公司怎么敢碰 DRAM？

A：DRAM 这个行业，到 2016 年已经被三星、SK 海力士、美光三家垄断了四十年，专利墙高得吓人，新玩家进去基本就是送死。创始人朱一明本来做兆易创新（NOR Flash），但 NOR 市场太小，他盯上了 DRAM 这块更大的蛋糕。问题是，他手里没有 DRAM 存储单元技术，也没有制造工艺，更没有专利护城河。

他的突破口是一家已经死了的德国公司——奇梦达（Qimonda）。这家公司 2009 年破产，但留下了约 7000 项专利和 2.8TB 的技术文档。2015 年，加拿大 WiLAN 的子公司 Polaris Innovation 花 3000 万欧元买下了这些专利；2019 年，长鑫存储拿到了授权。更关键的是，长鑫存储从奇梦达挖来了核心工程师，包括在德国干了 24 年的技术副总裁 Karl-Heinz Kuesters——他带来的是专利和文档里写不出来的 " 隐性知识 "，比如哪些设计该保留、哪些该扔掉，怎么把实验室里的样品推进到量产。

除了奇梦达遗产，长鑫存储还从美光、闪迪、应用材料挖来了负责技术路线图的副总裁平尔宣，从韩国和台湾也挖了不少人。韩国检方甚至起诉过前三星员工向长鑫泄露技术。说白了，长鑫存储的第一桶金是 " 捡来的 "，但让它活下来的，是这些人才把一张外国蓝图改造成了本土研发体系。

Q：合肥政府在这件事里扮演了什么角色？为什么愿意亏十年？

A：没有合肥政府，就没有长鑫存储。这不是夸张，是事实。2016 年启动的 "506" 项目，合肥国有风险资本承担了第一期约 80% 的资金（180 亿里出了 144 亿）。后续轮次里，合肥国资虽然被稀释，但从未减持、从未退出。到 IPO 时，合肥清辉机电持股 21.67%，各类国资合计持股超过 30%。

更狠的是，合肥政府围绕长鑫存储建了一个完整的本地供应链。封测厂沛顿和新封就在长鑫厂子旁边，新封 99% 的收入来自长鑫。广钢的气体厂直接建在园区里，至纯科技的晶圆再生也在合肥。这种 " 链主 " 模式，京东方和蔚来都玩过，现在复制到了半导体上。

但最让 private equity 看不懂的是：合肥国资能接受近十年的亏损，不指望基金周期内退出。长鑫存储 2025 年才第一次年度盈利，但累计亏损还有约 366 亿人民币。换成硅谷的 VC，早就拍桌子走人了。合肥政府把它当成一个十年的国家战略在投，而不是一个七年回报期的财务项目。这种耐心，是长鑫存储能走到今天的底层逻辑。

Q：财务数据到底怎么样？是不是真赚钱了？

A：2025 年，长鑫存储营收约 86 亿美元，同比增长 156%；净利润首次转正，达到 10 亿美元。2026 年一季度更夸张，营收 73 亿美元，同比增长约 700%，一个季度就接近 2025 年全年水平。SemiAnalysis 预测，2026 年全年营收可能超过 500 亿美元，相当于 2025 年的近 6 倍。

毛利率也从 2023 财年的 -113%、2024 财年的 -4.7%，直接拉到 2025 财年的 37.8%，接近三星（39.4%）和美光（39.8%）。2026 年一季度营业利润率更是达到 70%。

但这里有个巨大的 " 然而 " ——长鑫存储的盈利爆发，主要靠 DRAM 涨价，而不是成本下降或市场份额碾压。2026 年一季度，它的比特出货量只增长了 11%，但平均售价（ASP）环比涨了约 57%。SemiAnalysis 测算，它的 DDR5 每比特成本比三星、SK 海力士、美光高出 30% 以上。换句话说，如果 DRAM 价格回落，它的利润率会首当其冲。现在的 70% 营业利润率，是周期顶部的产物，不是常态。

CXMT 与三大巨头的 DRAM 平均售价走势，价差正在逐步扩大

长鑫存储产品结构变化：DDR 占比从 FY23 的 20% 提升至 FY25 的约 32%，DDR4 产线向 DDR5 切换

Q：产能和市场地位到什么水平了？

A：到 2025 年底，长鑫存储的月产能约为 26.5 万片（300mm 等效晶圆）。SemiAnalysis 预计，2026 年底将扩到约 35 万片，2027 年约 42 万片，2028 年约 50 万片。按晶圆产能算，它已经接近全球第三（美光约 38.5 万片），但距离三星（约 72 万片）和 SK 海力士（约 59.5 万片）还有明显差距。

从比特出货量看，长鑫存储的全球市场份额预计从 2025 年的 9% 提升到 2027 年的 12%。3 个百分点的提升听起来不多，但考虑到 DRAM 是个接近 1 万亿美元的市场（2027 年），这已经是非常可观的增量。

更值得关注的是产能扩张节奏。SemiAnalysis 列出的各厂增量晶圆产能显示，2026 年长鑫存储计划新增 8.5 万片 / 月，超过三星（1.5 万）、SK 海力士（6 万）和美光（3 万）。但即便加上这些增量，DRAM 市场今年仍将维持高个位数的供应短缺，明年缺口可能扩大到低至中双位数。所以长鑫存储扩产，短期内不会砸盘价格，反而是在填补需求缺口。

各 DRAM 厂商 2026-2028 年增量晶圆产能规划，CXMT 在 2026 年增量领先

Q：HBM 呢？为什么长鑫存储在 AI 最关键的内存上落后这么多？

A：这是长鑫存储最大的软肋，也是中国 AI 算力的命门。HBM（高带宽内存）是 AI 训练芯片的标配，但长鑫存储在这个领域几乎还是小学生。

2025 年，长鑫存储约 99% 的收入来自 DDR 和 LPDDR，HBM 占比微乎其微。它的 HBM 产能分配极度有限：2025 年底约 265 万片总产能中，只有约 5000 片 / 月分配给 HBM。SemiAnalysis 预计 2026 年底提升到约 3 万片 / 月，2027 年约 5.5 万片 / 月，2028 年约 10 万片 / 月。即便如此，它在全球 HBM 晶圆供应中的份额到 2028 年也只有约 12%。

技术层面更是卡脖子。长鑫存储的 G4 制程（约 1z 级）基本稳定，但 HBM 核心晶粒的前端良率远低于普通 DRAM。SemiAnalysis 测算，它的 HBM3 8 层堆叠产品前端良率约 35%、后端约 70%，综合良率只有约 25%。如果尝试 12 层堆叠，良率可能更低。相比之下，三大巨头的 HBM 良率显然高得多。

没有 EUV 是根本原因。三星和 SK 海力士在 1a、1b、1c 节点已经用 EUV 处理关键层，而长鑫存储只能用 DUV 浸没式光刻加多重图形化（SADP/SAQP），不仅成本高、周期长，而且精度天花板明显。再加上芯片堆叠（TSV、键合）的技术积累不足，长鑫存储的 HBM 在性能和成本上都不具备竞争力。SemiAnalysis 甚至认为，它可能跳过 HBM3，直接尝试 HBM3E 8 层和 12 层，但这只是追赶，谈不上超越。

对 A 股投资者来说，这意味着一个残酷的现实：中国 AI 算力的 HBM 供应，未来 18 个月只会更紧张。美国 2024 年 12 月的出口管制已经禁止三大厂向中国出售 HBM2E 及以上产品，而长鑫存储又补不上缺口。虽然有一些灰色渠道（转口、走私），但杯水车薪。华为、寒武纪等国内 AI 芯片厂，即便想用国产 HBM，也得先等长鑫把良率提上来。

Q：IPO 有什么坑？股权结构和估值要注意什么？

A：这可能是整份研报最扎心的部分。长鑫存储的 IPO 文件里，有很多让投资人皱眉的细节。

首先是利润归属问题。2025 财年合并净利润 71.4 亿人民币，但归母净利润只有 18.7 亿—— 74% 的利润被少数股东拿走了。原因是长鑫存储对核心晶圆厂（长鑫新桥、长鑫集电北京）的持股比例只有约 30% 出头，但通过一致行动协议控制了 70% 以上的投票权，所以能合并报表。这意味着公众股东买到的 " 长鑫存储 "，实际只享有约 1/3 的经济权益。

2026 年一季度更夸张：合并净利润 47.7 亿美元，归母净利润 35.8 亿美元；上半年预计合并净利润 101.5 亿美元，归母 77 亿美元。虽然比例有所改善，但 " 你买的不是全部 " 这个本质没变。

合并净利润与归母净利润的巨大差异：FY25 合并利润 71.4 亿中，股东实际仅获 18.7 亿

其次是估值。长鑫存储计划募资 295 亿人民币（约 41 亿美元），发行上市后总股本的 10% 到 15%。按募资额倒推，IPO 定价的隐含估值下限约 270 亿美元（P/E 仅 1.8 倍），而市场传闻的询价区间约 420 亿美元。SemiAnalysis 直言：" 这个价格过于低廉，理应获得远高于此的估值。" 但反过来说，如果定价真这么低，说明市场对它的技术差距和股权结构有顾虑。

更微妙的是，IPO 募资的 69.5% 用于晶圆产线和 DRAM 技术升级，30.5% 用于前瞻性研发，但文件里完全没有提到 HBM。这说明公司自己也清楚，HBM 不是短期能靠 IPO 砸钱解决的，需要更长周期的技术积累。

Q：设备供应链国产化到什么地步了？A 股哪些公司能蹭到？

A：长鑫存储的扩产，本身就是国产设备商的一次大考。SemiAnalysis 梳理了八大工艺环节的供应商格局，结论是：国产化有进展，但高端环节仍是外资主导。

光刻是最硬的骨头。没有 EUV，DUV 也只能用 ASML 的浸没式设备，上海微电子（SMEE）的 DUV 还明显落后。蚀刻领域进步最大，中微公司（AMEC）已被确认为长鑫存储的国产蚀刻供应商，其 CCP 和 ICP 设备在 DRAM 领域的应用覆盖度分别达到 94% 和 98%。北方华创（NAURA）在氧化扩散、TSV 刻蚀、PVD、ALD、退火、清洗等环节都有布局，是覆盖面最广的国产设备商。拓荆科技（Piotech）和北方华创是沉积环节的主要国产供应商。华海清科（Hwatsing）已经打入长鑫的 CMP 供应链。

中微公司 CCP 和 ICP 刻蚀设备在各器件类型的工艺覆盖情况，DRAM 领域覆盖度达 94%-98%

但离子注入、量测检测、先进封装（TSV 键合、临时键合 / 解键合）等关键环节，外资仍占绝对主导。比如离子注入的全球双寡头应用材料（瓦里安）和 Axcelis，国产厂商（中国电科、凯世通、北方华创）还在验证阶段。热压键合（TCB）领域，韩美半导体、ASMPT、韩华半导体设备仍是主力。晶圆减薄和研磨，日本的 DISCO 和 ACCRETECH 几乎垄断。

对 A 股投资者来说，长鑫存储的产能爬坡直接利好北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、盛美上海等设备商。但要注意，这些公司的订单增长是 " 结构性 " 的——它们吃掉了增量份额，但外资在存量设备上的统治地位短期内不会动摇。而且，如果美国出口管制进一步收紧（比如把更多国产设备商列入实体清单），整个供应链的稳定性都会受到冲击。

Q：长鑫存储对全球 DRAM 格局的真正威胁有多大？

A：SemiAnalysis 的结论很平衡：在通用 DRAM（DDR/LPDDR）领域，长鑫存储的竞争压力已经在显现，未来会越来越大；但在 HBM 领域，三大巨头仍然高枕无忧。

通用 DRAM 方面，长鑫存储的 DDR5 和 LPDDR5 已经出现在国内外品牌的智能手机、可穿戴设备里，甚至有几家海外 PC 大厂正在做质量认证。加上阿里云、字节跳动、腾讯等国内云服务商正在跟它谈三年以上的长期供应协议（LTA），长鑫存储在中国消费级和服务器 DRAM 市场的份额还有进一步提升空间。SemiAnalysis 认为，当其他供应商把产能优先分配给服务器 DRAM 和 HBM 时，长鑫存储反而能在消费级市场捡漏。

但放到全球视角，长鑫存储的 ASP 只比三星、SK 海力士、美光低 5% 到 10%，这打破了 " 中国存储 = 低价倾销 " 的刻板印象。不过随着服务器 DRAM 和 HBM 在三大厂产品结构中的占比提升，长鑫存储与它们的 ASP 差距会逐渐拉大——因为 HBM 的单位存储价格远高于普通 DRAM，而长鑫存储暂时吃不到这块肥肉。

长期看，SemiAnalysis 认为长鑫存储对三大巨头的竞争压力 " 只会加剧，不会减弱 "。但这个 " 长期 " 是以十年为单位的。短期内，它的角色更像是一个 " 周期受益者 " —— DRAM 四十年一遇的短缺，让它在还没完全准备好的时候，就意外收获了巨额利润。

总结

长鑫存储的十年，是中国半导体自主化最生动的注脚。它证明了，在资本密集、技术封锁、人才争夺的三重压力下，一家中国公司可以靠 " 捡遗产 + 挖人才 + 政府输血 " 的方式，在 DRAM 这个被三巨头垄断四十年的行业里站稳脚跟。但它也同时证明，没有 EUV，没有 HBM 良率，没有全球化供应链，你只能在 " 第二梯队 " 里做周期套利。2026 年的盈利狂欢，更多是 DRAM 涨价的馈赠，不是技术超越的奖赏。对 A 股投资者来说，长鑫存储的 IPO 是一扇窗——透过它，你能看到国产设备的订单增量，也能看到中国 AI 算力被 HBM 卡住的现实。投资这个故事，需要的不只是民族情绪，更是对半导体长周期的清醒认知。

研报原文：

《外媒外刊 - 中国长鑫存储向 DRAM 行业巨头发起挑战 -China's CXMT Is Set to Challenge DRAM Incumbents-20260623【53 页】》