综合 | 招股书   编辑 | Echo

若成功挂牌，这家以南酸枣制品为核心业务的江西零食公司，将成为港股 " 南酸枣第一股 "。

齐云山的故事，始于 1979 年成立的崇义食品厂。1992 年，公司推出第一款南酸枣糕，品牌 " 齐云山 " 逐渐成为中国南酸枣食品领域的知名品牌。

公司总部位于江西省赣州市崇义县，该县被国家林业和草原局授予 " 中国南酸枣之乡 " 独家称号。这一地理优势使公司能够获取邻近生产设施的南酸枣资源的优先渠道，在维持供应链效率的同时，尽量减少长途运输导致的变质并减少运输成本。

齐云山食品的旗舰产品南酸枣糕自 1997 年起连续 29 年获得中国绿色食品发展中心认证为 " 绿色食品 "，并于 2018 年获认可为国家地理标志保护产品。公司同时被认定为高新技术企业及农业产业化国家重点龙头企业。

从一家地方食品厂起步，齐云山如今已发展为拥有两款主要南酸枣产品（南酸枣糕及南酸枣粒） ，以及南酸枣凝、南酸枣软糖、南酸枣冻及其他果蔬糕（脐橙、青梅、枇杷及马蹄）的果类零食企业。

齐云山的市场地位，在不同维度上呈现出截然不同的面貌。根据灼识咨询的资料，于 2025 年，以零售额计，公司占中国南酸枣食品市场 29.0% 的份额，位居行业第一。在南酸枣这个极为细分的赛道中，齐云山拥有不容忽视的统治力。

但如果将视角拉回更广阔的果类零食行业，这一优势迅速被稀释。中国的果类零食市场呈现高度分散格局，2025 年前十大公司仅占总市场份额的 10.1%。按 2025 财年零售额计，齐云山在中国果类零食行业位列第九，市场份额仅为 0.56%。

这一反差揭示了一个核心现实：齐云山是 " 小池塘里的大鱼 "，但 " 池塘 " 本身并不大。南酸枣食品作为一个高度细分的品类，市场规模有限，天花板相对较低。而放眼整个果类零食市场，2025 年市场规模达 1074 亿元，齐云山的市占率不足 1%，与行业头部企业差距悬殊。

财务数据方面，2023 财年至 2025 财年，公司收入分别为 2.47 亿元、3.39 亿元和 3.14 亿元。2024 财年同比增长 37.5%，主要得益于经销网络扩张与核心客户需求增长。然而，高增长态势在 2025 财年戛然而止，营收同比下滑 7.4%。

净利润方面，同期年内溢利分别为 2370.5 万元、5319.9 万元和 4892.5 万元。2024 财年同比增长 124.4%，2025 财年同比下滑 8.0%。

2025 财年营收与利润双双下滑的主要原因有二：一是最大客户的销售订单减少，因其产品组合及供应有所变动，特别是齐云山的南酸枣糕农历新年礼盒未纳入其 2025 财年农历新年的季节性产品阵容中；二是农历新年假期的时间安排，2025 年农历新年适逢 1 月，旺季销售已在 2024 财年末确认；而 2026 年农历新年于 2 月到来，导致相关销售增长反映在 2026 年初。

盈利能力方面，2023 财年至 2025 财年毛利率分别为 48.8%、48.6% 及 51.3%。尽管 2025 财年营收下滑，但受惠于产品平均售价上升及糖价轻微下跌，毛利率反而有所提升。

齐云山最核心的经营隐患，是对单一产品南酸枣糕的过度依赖。

从收入结构来看，南酸枣糕作为核心产品，收入占比维持在 85% 左右。南酸枣粒收入占比逐年提升，2025 年达到 12.0%，但体量仍然有限。其他产品收入占比持续下降。这种高度集中的产品结构，使公司面临较大的产品单一风险，一旦南酸枣相关产品市场需求发生变化，将对公司经营产生重大影响。

与之相伴的是客户集中度风险。招股书显示，2024 年最大客户收入占比激增至 23.0%，尽管 2025 年该比例回落至 12.8%，但客户集中度过高仍可能对公司经营稳定性构成威胁。大客户订单的大幅波动直接导致了公司 2025 年收入和利润的下滑，暴露出公司对单一客户的过度依赖风险。

在渠道结构上，齐云山同样存在失衡。2025 财年，公司线下经销商收入占比高达 86.3%。虽然线下经销商数量从 2023 年的 162 家增至 2025 年的 230 家，但线上渠道占比仅为 11.6% 左右，在电商快速发展的时代，这可能制约公司未来的增长潜力。

齐云山的股权结构相对简单。IPO 前，崇义食品厂持股 75%，云之上有限合伙（崇义食品厂股东、公司雇员出资）持股 25%。崇义食品厂由刘志高、朱方永、刘继延、杨玉兰、黄忠明及凌华山六名核心管理层股东合共拥有 68.79% 的股权，这六人也被媒体称为 " 六个江西‘打工仔’ "。

刘志高担任董事长、执行董事兼总经理，现年 61 岁，在齐云山任职已 30 年。刘继延担任副董事长、执行董事兼副总经理，为刘志高的胞弟。

值得关注的是，公司在上市前持续进行大额分红。报告期内，齐云山向股东宣派及派付股息的金额分别为 490 万元、710 万元、1140 万元，呈持续增长态势。2025 年 1 月 19 日，公司股东批准截至 2024 年 12 月 31 日止年度末期股息总计约 2030 万元，该股息已于 2025 年 3 月悉数派付，这笔分红占 2024 财年年内溢利 5319.9 万元的近四成。2026 年 5 月 15 日，公司又就 2025 财年向股东宣派股息 1650 万元。

一边是上市前持续大额分红，一边是 2025 财年营收净利双降、经营活动现金流净额断崖式下滑，2025 年经营活动现金流净额仅 184 万元，较 2024 年的 1.06 亿元大幅萎缩。这种 " 现金分红慷慨、经营造血能力减弱 " 的矛盾，难免引发外界对公司资金使用优先级的质疑。

齐云山所处的果类零食赛道规模可观。根据灼识咨询的资料，中国果类零食市场的市场规模为 1074 亿元，占中国整个零食市场总份额的 7.4%。但行业高度分散，前十大公司仅占总市场份额的 10.1%。

此次 IPO，齐云山计划将募资用于五大方向：扩建生产及储存设施、提升研发能力、发展电商基础设施及在线推广、拓展现有及未开发市场的线下销售及经销网络、补充营运资金。

从募资用途来看，公司有意进一步开拓在线销售渠道，提高在线渠道的产品销售收入。具体而言，齐云山计划通过直播带货、社区团购及与消费者的实时互动，来强化品牌认知与市场覆盖。除了产品推广外，公司还将致力于通过科普活动，增加公众对南酸枣健康价值的认知，从而提高南酸枣食品的附加值。