福贝宠物弃A转H：被精心缩窄的行业“第二”与业绩停摆

作者｜潘妍

编辑｜魏樊曦

时隔三年，上海福贝宠物用品股份有限公司（简称：福贝宠物）再度叩响资本市场大门。

这家有着 " 宠食界富士康 " 之称的企业，曾于 2021 年冲刺上交所主板，却在 2023 年因对赌协议信披不实遭监管警示后主动撤单。

如今转战港股，旧股东刚完成批量退出，招股书却亮出了一份营收停滞、净利骤降的成绩单，以及一个经不起推敲的 " 行业第二 " 头衔。

福贝宠物这次的上市故事，市场会给出怎样的回应？

停滞的规模

成立于 2005 年的福贝宠物，在二十余年间里走出一条 " 代工 + 自有品牌 " 双轨并行之路，在为网易严选、豆柴、卫仕等品牌提供 ODM 代工服务的同时，孵化出比乐、爱倍、品卓三大自主宠粮品牌。

但双轨并行并没有换来优异的业绩表现，近年福贝宠物规模停滞在 10 亿元规模，甚至呈现逐年下滑态势。

2023 年至 2025 年，福贝宠物营收分别为 10.46 亿元、10.33 亿元、10.21 亿元，对比同期中国宠物食品行业增速达 10% 以上，公司增长受阻显著。

利润端更刺眼，2023 年和 2024 年净利润都维持在 1.62 亿元左右，但在 2025 年直接跌至 9823.5 万元，同比降幅达 40.23%。期间公司毛利率由 35.70% 降至 31.63%。

营收原地踏步、利润大幅缩水，问题出在业务结构上。

ODM 业务作为福贝宠物的发家基本盘，2023 年至 2025 板块收入由 6.13 亿元增至 6.30 亿元，年复合增速仅 1.38%，同时板块毛利率由 27.7% 降至 23.1%。

增收不增利的背后，是代工模式的大客户依赖，福贝宠物在议价中几乎没有主动权。2025 年，福贝宠物前五大客户营收占比可达 36.6%，但相较上一年出现 5.8 个百分点的同比下滑。大客户收缩，量价两头受压，代工基本盘就更加不稳。

代工增长乏力，自有品牌 OEM 业务本该站出来扛起增长的大旗，但表现同样不容乐观。

按 2025 年零售额计，比乐在中国本土宠物食品品牌里排名第十，细分至宠物狗主粮排名第五。在抖音平台中，比乐旗舰店进入狗狗食品热销榜店铺第 19 位。但在京东、淘宝狗干粮热卖 TOP30 榜单中，不见比乐的影子。全域渠道渗透力较弱，比乐在消费者心智中的存在感有限，尚未构筑牢固的品牌护城河。

渠道端的乏力只是表象，隐忧更在于自有品牌的盈利与规模之间存有错位。

2023 年至 2025 年，自有品牌 OEM 业务毛利率由 47.1% 增至 49.1%，较 ODM 业务高出 20 多个百分点，但期间板块收入由 4.32 亿元降至 3.50 亿元，其中核心品牌比乐是重灾区，由 4.09 亿元降至 3.33 亿元。

为了挽救颓势，福贝大幅加码营销。2022 年至 2025 年，公司营销及推广费用从 6.00 亿元增至 8.32 亿元，年复合增速 17.76%，费用增幅与收入降幅形成了刺眼的背离。

更讽刺的是，研发投入从 2406.30 万元降至 1150.90 万元，两年砍掉一半多。

用代工思维做品牌，营销换流量、压缩研发保利润，这套打法在宠物食品这个越来越讲究功能升级、细分需求的行业里，能走多远，是个问号。

第二大代工厂含金量

代工和品牌两头都使不上劲，但福贝在招股书中给自己找了一个 " 行业第二 " 的身份。这个身份乍看光鲜，细看却经不起推敲。

2025 年，中国宠物食品市场规模达到 1084 亿元，福贝宠物没有挤进这个主赛道的头部梯队，而是扎进第三方制造（包括 ODM 及 OEM 服务提供商）这个细分切口，111 亿元的市场规模不足整个宠物食品行业的 1 成。

弗若斯特沙利文数，按 2025 年收入计，福贝宠物在中国宠物食品三方制造行业排名第二，市场份额 5.3%。对比榜首公司 14.3% 的市场份额，福贝宠物与其相差 9 个百分点。再看看第三名 4.8%、第四名 4.2%，福贝宠物并未拉开安全距离。

更值得追问的是排名口径。同样是 " 代工 + 自有品牌 " 的经营模式，在福贝宠物招股书的中国第三方制造商排行中，却排除了乖宝宠物、中宠股份等行业龙头。

2025 年乖宝宠物 ODM 板块收入 17.76 亿元，中宠股份 28.75 亿元，均远超福贝宠物。而福贝招股书引用的排名中，行业第一的销售收入不足 16 亿元，乖宝和中宠的代工收入都超过这个数。

排名是真的，但它是被精心缩窄过的赛道里跑出来的结果。

这个 " 第二 " 的身份，恰恰暴露了福贝宠物在估值逻辑上的尴尬处境。

同样是代工 + 品牌的双轨模式，乖宝宠物、中宠股份在 A 股能拿到 25 到 30 倍的 PE。市场给出高倍数的核心原因不是代工规模，而是自有品牌持续增长。乖宝宠物自有品牌增速超 40%，中宠股份自有品牌增速超 30%，品牌溢价能力已被验证。

反观福贝宠物的代工收入三年原地踏步，自有品牌两年缩水近两成，两头都不占优。

一个 5.3% 份额的极细分市场第二，既撑不起代工龙头的溢价，也讲不出品牌集团的故事。

现金流失血

业绩停滞之外，福贝宠物的现金流状况同样不容乐观。

截至 2025 年末，福贝宠物现金及现金等价物为 3.09 亿元，尚能覆盖 6386.5 万元的短期借款，但对比 2022 年末 6.26 亿元的现金储备，两年间缩量过半。

其中经营活动早已自顾不暇。代工业务增收不增利，自有品牌越卖越少，利润缩水直接传导至现金流。2025 年经营性现金流净额同比减少 55.61% 至 0.83 亿元，造血能力正在恶化。

同时融资端的钱被大规模抽走，2024 年至 2025 年，深创投、毅达创投等早期机构股东集中退出，福贝支付股份回购款超 3 亿元。

就在本次递表前两周，董事会又通过 1 亿元分红方案，金额超过全年净利润，其中超 7 成流向实控人汪迎春。回购加分红，两项合计从公司账上抽走超过 4 亿元。

此外，2023 年和 2024 年，福贝宠物在产能建设上投入了大量资金，投资活动现金净流出分别为 1.82 亿元和 3.20 亿元，主要用于福新、福佳等新基地的建设。但到了 2025 年，投资现金流转为净流入 0.67 亿元，说明扩产已经告一段落，公司开始削减资本开支。

只是产能翻倍了，订单却没跟上，一半产线在空转。2025 年，福新、福佳两大生产基地产能利用率仅为 20.1%、28.9%，导致公司整体产能利用率进一步下滑至 52.0%。

而建好的厂房和设备不会因为不用就停止产生成本，仅折旧一项每年就要增加约 3000 至 4000 万元。

在营收近乎停滞的情况下，这些闲置产能不仅没有贡献收入，反而成了吞噬利润的固定成本黑洞。

此次赴港 IPO，福贝宠物仍计划将部分募资用于生产线升级。

代工不赚钱、品牌卖不动、过半产能未饱和、现金流持续失血，一连串隐忧之下，福贝宠物打算靠什么向市场证明自己有能力把局面扳回来？

宙世代