作者 | 冯健红

编辑 | 张恺翀

6 月 21 日，半夏投资创始人李蓓发布《致半夏投资人》月报，里面提到因为能源、地产、消费、建材的持仓均大跌，上周基金净值回调，并指出 AI 破灭的触发条件已出现。

为此，李蓓被喷惨了，今天再度回应质疑。

在科技浪潮狂欢下，她坚定相信地产股是 " 十年一遇 " 的机会，提醒大家拿钱追 AI 千万要慎重。但投资者吐槽："AI 怎么样不知道，但买房地产肯定就不对。"

代表作一周跌超 15%，多只基金年内亏损

今日，李蓓发文称，劝大家不要双标，盼着看倒霉的也没戏，因为过去一周每天都在按风险预算降仓位，现在没多少仓位可亏，以及产品回撤不算大，嘲笑者可以先看看自己。

她还补充：" 孙子曰：善战者，先为不可胜。无论我们阶段性是不是做错，是不是运气不好，风控的底线，我们一直守得很严。"

据私募排排网，李蓓的代表作半夏稳健混合宏观对冲，截至 6 月 18 日年内净值下跌 24.5%，规模降至 4.16 亿元。

该基金净值 5 月 8 日为 8.1 元，6 月 18 日为 5.6 元，仅 40 天跌去 31%，上周一次性下滑超 15%。

目前，她显示业绩的 4 只产品，年内净值跌超 13%-24% 不等。

不过，从长期来看这些基金仍取得不错成绩，半夏稳健混合宏观对冲从 2018 年成立以来，收益为 460%。

地产持仓 25%，消费持仓 20%

基金大幅亏损，李蓓在月报中表示，为了应对下跌，清掉 " 确定性不够高 " 的股票，保留 2 年内看好的股票，目前个股净仓 60%，之后不会轻易减仓，等市场风险释放完，会把对冲仓位平掉。

接着李蓓分析重仓的 4 个板块。

第一个是能源类的，持仓 7%。

她分析下跌是因为美伊暂时和解。但即便恢复和平也没关系，因为她买的是低成本石油龙头，市盈率 7.5 倍，股息率有 6%，不贵。而且油价还有上涨可能。

第二个是内需有关的。她分析内需下行，是受基建投资收缩，互联网大厂裁员影响，但看好 7 月之后会起来。

其中，消费类持仓 20%。

她指出快递、牛奶、体育用品、旅游服务的龙头，经营好于行业平均，今年利润会增长。他们的估值从 50 倍跌到 10 倍，是非常低估的。

地产持仓 25%。

她说持有的地产公司经营比行业平均好，新盘净利率已回升到 10% 左右，是老库存拖累报表利润。

并分析后续有三种可能，要么继续分化下跌，库存消化，高利润楼盘带动利润；要么按揭坏账倒逼出政策，如地产行业 924 时刻，股价短期大涨；或者温和政策下，房价两年内回升，推动盈利股价上涨。

建材持仓 8%。

李蓓表示，持有的是唯一盈利的建材龙头，利润基本稳定，股息回报 5%。如果行业反转，弹性很大。

总而言之，她认为，即便内需维持底部，但重仓公司的估值极低，经营能力可带来阿尔法，两年后能赚到钱。

最后，她表示不买 AI 不是单纯因为贵，而是看到泡沫破灭的 " 触发条件 " 已经出现。以 Anthropic 的 ARR 为代表，最下游的模型公司收入增速放缓，到年底大概率会低于之前的预期，后续资本开支下行是大概率的。

她说，过去一个月，下游的大科技和核心 GPU 公司跌了。美国 7 巨头见顶一个多月，跌 10%，英伟达类似。但从最下游到最上游的传导需要时间。token 的价格下跌 3 周，但算力租赁的价格因为模型训练仍高位横盘，最上游的半导体和电子零部件因为长鞭效应仍在涨价，所以近期表现很强。

" 盈利和估值位于高位，领先指标下行，滞后指标仍在上行，这个阶段是投资者逐渐撤离的最好窗口，而不是追多。"

地产机会 " 十年一遇 "，主动放弃科技股

一直以来，李蓓都很看好地产行业。

2023 年，地产处于深度调整期时，她大胆预测持有地产股并不是风险而是机会，后续大涨只是时间问题，并且称之为 10 年一遇级别的机会。

她预判，一批上市房企的股价存在 3-10 倍的上涨空间。

今年初，李蓓表示核心观点没有变，只是时间上可能晚了一两年，原因是政策宣讲与落地存在巨大差异。

李蓓归结为两大因素，一是供给侧重大出清，95% 以上的房企已退出新拿地市场，全国土地市场活跃的企业只剩个位数；

二是周期性回升，虽然地产总量难回 20 亿平方米峰值，但会回升至 10 亿平方米的长期均衡水平。

她买了什么不得而知，但 1 月辟谣：没有买万科、保利、融创和碧桂园。

近两年科技股狂飙，李蓓没买的原因在 2025 年提过：" 对科技，细分消费和医药没有深度研究，于是基本不投资。这一点是深度思考后主动取舍的结果。"

她称，考虑到术业有专攻，最好只做自己擅长的事情。在至少未来 3 年的维度，大概率这一点不会有变化。

但看看市场，随着 AI 行情扩散，一批 " 老登 " 基金已经转向。刘彦春的景顺长城鼎益将仓位挪向科技，傅鹏博的睿远成长价值混合大幅减持阿里、腾讯，增持立讯精密等硬科技。

结语

李蓓身上的争议，不只是基金净值跌了，还有投资者对她信任的考验。

近几年，半夏投资管理规模已大幅下滑。2022 年中，公司首次突破百亿元大关，李蓓因此成了国内首位百亿私募女掌门。但 2025 年初，半夏投资退出百亿阵营，现在规模仅 20-50 亿元。

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