又美又有才的半夏投资李蓓，又刷屏了。不过这回不是征婚，是亏钱，狠狠亏钱。

6 月 22 日，有媒体曝光了她旗下某混合宏观对冲产品的数据：单周净值暴跌 15%。从 5 月 8 日净值 8.113 算起，一个半月，跌了 30%。私募排排网上四只产品，今年全部亏损，每只亏超 10%，最惨那只年度跌幅超 20%。

规模呢？据中基协数据，她管理的基金规模已从百亿以上跌破 50 亿，腰斩…华尔街见闻也跟进了同样的报道，真金白银蒸发了。

她在《致半夏投资人》月报里自己说，能源持仓 7%，内需（消费加地产加建材）53%，其中地产占 25%，消费 20%，建材 8%。剩下一半仓位，配了港股指数看跌期权做对冲。翻译一下：超过一半的仓位，赌在了内需复苏上。

投资逻辑很简单粗暴，她偏爱那些 PE 低，股息不错，估值看上去很美的股票。比如地产远期 PE 不足 5 倍，消费龙头从 50 倍 PE 跌到不足 10 倍，建材龙头 PE 不足 10 倍、股息率约 5%。比存银行划算，要说便宜，确实便宜。

但是否便宜和赚钱，是两码事。

李蓓看空 AI 的态度鲜明，在月报里直接劝投资人：如果你想拿这笔钱去追 AI，就算你骂我，我也要劝你，千万要慎重。

她的论据是，Anthropic 在 5 月 28 日公布收入 470 亿美元，5 月 1 日是 440 亿，环比增长不到 10%。她认为 AI 盈利和估值处于高位，领先指标下行，滞后指标仍在上行，现在就是投资者逐步撤离 AI 的最好窗口。

这话有没有道理？绝对有。问题在于，她的账户，已经等不到这个窗口关闭了。

AI 有没有泡沫？太有了…英伟达估值已经高到离谱，GPU 需求增速在边际放缓，Token 价格见顶回落，AI 应用收入就那么回事，产业链从上游到下游，压力在传导，私募圈对 AI 的分歧已经大到快打起来，价值派喊泡沫，成长派喊高景气延续，两边说的都对…

但有一个问题，两边都不说：泡沫什么时候破？

2000 年互联网泡沫，破了。Amazon 从低点涨了 N 倍，Google 和苹果涨成全球市值最高。在泡沫破裂前很久踏空的，早就无声无息，只有在泡沫破裂后活下来抄底的人，才是赢家…不要问会不会破，问能否活着看到。

凯恩斯说过一句话：从长远看，我们都死了。这句话早被引用烂了，但放在今天刚好。

一个投资人，今天把 100 万交给你。他明年可能要买房，小孩可能要上国际学校，到处都要用钱。你跟他说，两年后估值会回归？他等不起。你说 AI 泡沫会破？他认同你。但在他需要用钱的那一刻，你给他的是亏损 30% 的净值。这时候你跟他说长期来看我是对的，你看他啥表情。

基金经理的长期，不能比投资人的命还长。

说内需…李蓓重仓内需的逻辑，建立在一个前提上：经济复苏，消费回暖，可数据是怎么回应的？

5 月 CPI 同比涨 1.2%，非食品涨 1.9%，交通、医疗都在涨。这些全是刚需，不花不行的死钱，跟消费意愿没有半毛钱关系。真正反映消费意愿的社零总额，环比掉了。扣掉涨价因素，老百姓实际买到手的货，比数据表现出来的还要惨，可选消费，缩成一团…

上游 PPI 大涨 3.9%，企业购进原材料价格飙了 5.8%。成本涨了，下游终端一摊死水，根本涨不了价。利润被一步步挤干，企业开始砍薪裁员。居民收入预期走低，到处都是 " 发了大财 " 的灵活就业者，更不敢消费。这个螺旋，什么时候是个头？

李蓓买的是啥？地产 25%、消费 20%、建材 8%。全是和内需绑死的老登股。内需没起色，这些股票凭什么涨？靠 PE 低？PE 还可以更低。靠股息？股息可以在股价继续跌的时候早被吃掉了。靠市场错了？市场错了三年，你的钱能撑三年吗？

她赌估值回归，赌的是中国版九二四时刻。九二四时刻有过，2024 年 9 月 24 日，地产股暴涨了一波。然后呢？从哪来回哪去。一次性的政策脉冲，很快就净值回撤。

李蓓看错了时间，AI 确实有泡沫，她赌泡沫破裂后资金回流老登股，这个逻辑在纸面上成立。但她忽略了一个最根本的东西：时间。

一个基金经理，一个月半亏 30%，亏 30% 要涨 43% 才能回本。她说现在减仓已经没有意义了，这说明她已经认了。投资经理可以认命，投资人不可能认。

投资人今天赎回，明天就能把钱投到别的基金。投资经理呢？是等不到 AI 泡沫破的那天，也等不到内需复苏的那天…等到的只有清盘线。

都说鸡蛋不能放一个筐，美女倒没放一个筐，她放了好几个筐，可惜都在一个叫 " 内需 " 的架子上。她的四只产品今年全部亏，最惨那只，年度亏超 20%，同期恒生科技都是涨的。

今年的 AI 相关标的，不管泡沫不泡沫，人家净值在往上走。你说 AI 有泡沫，可人家在赚钱。你说老登股有价值，可你在亏钱。投资人交管理费，不是来听你讲投资哲学的。

AI 泡沫会破，2000 年互联网泡沫破了，2008 年次贷泡沫也破了。哪次泡沫都没撑住，泡沫总是会破的。问题只在于，破了之后，你还在不在牌桌上。

凯恩斯说得对，从长远看，我们都死了。基金经理不能在泡沫破裂前倒下。

李蓓输给了时间，时间是最公正的裁决者。