2026 年的港股 AI 赛道分化明显，有人冲上万亿市值之巅，有人从高点直接腰斩。

6 月 25 日港股收盘，MiniMax 报 456.6 港元，下跌 4.40%，总市值 1432 亿港元。

6 月下旬，智谱盘中总市值一度突破 1.27 万亿港元，截至 6 月 25 日早盘仍在万亿港元附近，上市不到半年较发行价涨幅超 18 倍，是国内首家跻身万亿市值的独立大模型厂商。

同期的 MiniMax 处境则冷淡得多，其股价在 3 月触及 1330 港元的历史高点后持续走弱，以最新市值计算，智谱的体量已是 MiniMax 的 7 倍左右，二者从发行时相近的五百亿级市值起点，走出了两条分化极其明显的估值曲线。

上市初期，两家公司的市场热度与当前局面完全反转。MiniMax 凭借 C 端应用的大众认知度，上市首日收涨 109%，报 345 港元，打新收益与市场关注度均远超同期的智谱；智谱上市首日仅收涨 13%，表现相对平淡，彼时市场普遍认为 MiniMax 的标的稀缺性与增长想象力更胜一筹。

短短五个半月，双方的投资收益差距被彻底拉开。智谱股价较发行价上涨超 18 倍，成为年内港股涨幅最高的科技标的之一；MiniMax 虽然仍较发行价保持正收益，但较 3 月的历史高点已回撤约 66%，市值从巅峰期超 4100 亿港元缩水至 1400 亿港元区间。

这道估值鸿沟并非凭空出现，早在两家的路线选择里，就埋下了分化的种子。

定价权的强弱，是最先暴露的短板。

今年 6 月，MiniMax 发布新一代旗舰模型 M3，初始定价设为前代产品的两倍，试图借能力升级撬动产品溢价。模型发布后业界评价不一，有用户体验认为速度更快了、上下文能力不错，但有更多的用户反馈 Token 消耗更快了，同时官方更改了 Token Plan 订阅，相当于模型未来会变相涨价。

但仅过去一周，便宣布永久降价 50%，价格回落至与前代接近的水平。定价策略的快速转向，侧面反映出其在客户端的议价能力尚不够稳固。当价格上调超出用户接受阈值，需求便出现明显松动。反观同赛道头部厂商，今年一季度，智谱将 API 价格上调 83%，反而实现了调用量 400% 的增长，量价齐升的背后，是客户对模型能力的强依赖。

商业化路径的分野，也进一步拉大了增长确定性的差距。

MiniMax 走了 C 端全球化路线，超七成收入来自海外市场，依靠 Talkie 等消费级应用拿下约 3 亿全球用户。但 C 端用户对价格敏感度更高，应用层竞争激烈，流量与付费转化的波动性更强，很难形成 B 端业务那样稳固的收入护城河。

相比之下，深耕政企、金融等 B 端大客户的厂商，凭借本地化部署与合规壁垒深度绑定客户，收入稳定性更强，也更容易获得资本市场的估值溢价。

叙事定位的差异，也放大了估值溢价差。

随着海外前沿模型在国内访问受限，智谱强化了自主可控前沿基座的市场定位，创始人与马斯克关于技术迭代的隔空对话，也让市场更愿意将其与全球顶尖厂商对标。而 MiniMax 始终未能跳出跟随式创新的标签，多模态、长上下文等能力更偏向补齐行业标配。在资金向稀缺性标的集中的行情里，没有独家标签的玩家，估值容忍度自然会被压低。

面对估值压力，MiniMax 有着清晰的突围目标，也绕不开实打实的现实挑战。

MiniMax 试图在 B 端与全球化 C 端两端同时突围，其已启动科创板 IPO 辅导，希望借助 A 股市场补充研发弹药，同时从消费级应用向企业级服务延伸，目前全球企业与开发者客户已突破百万。

但它面临的挑战更为紧迫：7 月将迎来上市后首批大规模解禁，市场对抛压的担忧已提前反映在股价中。

更深层的考验在于盈利模型：算力成本居高不下，行业价格战仍在持续，C 端变现的天花板若隐若现，如何在用户规模扩张与盈利质量提升之间找到平衡点，是 MiniMax 必须答好的命题。如果不能建立起高毛利的稳定收入支柱，估值便很难获得持续向上的支撑。

近段时间，MiniMax 正密集出招，试图扭转市场的悲观预期。

人才端，公司推出总额近 6 亿港元的全员股权激励，零购股价、无业绩考核的条件诚意十足，核心目的是稳住核心团队、吸引顶尖技术人才。资本端，阿里、米哈游等战略投资方公开发声表示长期支持，试图缓解市场对解禁潮的担忧。但这些动作能否真正托住估值，市场仍在观望。

从同一起点到数倍差距，智谱与 MiniMax 的境遇对比，恰恰印证了行业正在从普涨行情进入分化阶段。MiniMax 它拥有不弱的技术底子和庞大的用户基本盘，但需要找到真正属于自己的、不可替代的核心赛道。

来源：星河商业观察