随着 Momenta（梦腾智驾）顺利通过港交所聆讯，" 物理 AI 第一股 " 被正式加冕在了这家成立十年的明星独角兽头上。

招股书披露，2023 年至 2025 年，Momenta 营收从 7.43 亿元一路飙至 24.13 亿元，三年翻了三倍。伴随软件授权许可费暴涨，其综合毛利率从 17.5% 狂飙至 71.6%，硬生生在苦哈哈的汽车制造业里，跑出了加速度。

但当市场传闻其估值超过 90 亿美元、市销率动辄几十倍时，我们再去看这份业绩，发现 Momenta 当下的高光，更多是吃到了车企 " 智能化焦虑期 " 的阶段性红利。快速增长曲线的背后，高毛利的软件授权模式正面临主机厂们的 " 过河拆桥 "。

而试图用 " 物理 AI" 来支撑超高估值的宏大叙事，也被 Robotaxi 商业化落地难与算力成本无底洞反噬着。

2023 年时，Momenta 的技术开发服务收入占比还高达 96.8%，干的是典型的 " 项目制定制开发 "，毛利率仅有 17.5%。到了 2025 年，其按车辆销量收取的 " 软件许可费 " 从 0.23 亿元暴涨至 9.68 亿元，三年翻了 42 倍，收入占比迅速攀升至 40.1%。

这正是软件公司最梦寐以求的 " 经营杠杆 "。一旦系统开发完成并搭载上车，每多卖出一辆车，Momenta 就能多收一笔几乎零边际成本的授权费。

支撑这个飞轮高速运转的，是庞大的量产装车规模。数据显示，Momenta 在中国第三方城市 NOA 供应商市场中的市占率达 65%，排名第一。上汽、比亚迪、长城、乃至 BBA 等全球前十大车企中的九家，都出现在了它的客户名单上。

但这道看似牢固的护城河，底座却是由车企的 " 脆弱妥协 " 铺就的。

Momenta 能拿下如此庞大的市场份额，是因为过去两年各大传统车企在面对造车新势力的降维打击时，陷入了 " 智能化焦虑 "。在内部智驾团队尚未成熟的空窗期，引入一个成熟的第三方软件方案来 " 救场 "，是车企最现实的选择。Momenta 扮演的，就是这个 " 备胎 " 的角色。

对于任何一家有理想的主机厂来说，智驾系统是智能汽车时代的 " 灵魂 "，没有任何巨头会允许自己的智驾系统长期被一个三方软件绑架。目前，国内主流车企已经全面步入 " 养蛊式 " 的供应链管理阶段。它们一边采购 Momenta 的方案以保证新车顺利上市，一边重金组建全栈自研团队，同时还引入多家其他智驾供应商内部赛马。

这种博弈，让 Momenta 在客户面前的议价权变得越来越弱。以 Momenta 深度绑定的上汽为例，上汽自研的零束科技正加速崛起，旗下其他品牌也在频繁引入大疆、地平线等方案分流。在与比亚迪的合作中，尴尬更明显。比亚迪对外极力宣传的是自研的 " 天神之眼 " 智驾系统，Momenta 的身影被刻意隐藏在了幕后，仅仅作为部分高端车型的补丁。

更要命的是，Momenta 在行业竞争中缺乏一个 " 底层硬件锚点 "。当前的智驾战场上，软硬一体已成不可逆的趋势。地平线依靠征程系列芯片的出货量绑定了车企的底层架构，华为乾崑智驾用 " 算力芯片 + 算法 + 激光雷达硬件 " 构建生态闭环。

相比之下，Momenta 坚持的纯软件路线虽然短期内做了 71.6% 的超高毛利率，但也让其变得 " 极易被替代 "。车企如果想换掉 Momenta，只需要在下一代车型中重写一套软件接口。如果想换掉华为或地平线，那就意味着整个车辆底层电子电气架构都得推倒重来。

没有硬件作支撑，Momenta 高毛利的财报就像沙滩上的城堡，随时可能在车企自研大潮和软硬一体巨头的侵袭下土崩瓦解。

一家面临高度替代风险、随时可能被车企踢出局的 Tier 1，在资本市场里，市销率通常只能给到 1 到 3 倍。Momenta 显然不甘心接受这种传统的制造业定价，于是，它向资本市场抛出了 " 物理 AI" 的新叙事。

在这套新叙事中，Momenta 不再是个苦哈哈的软件外包商，而是构建一个理解真实物理世界运动规律的 "AI 基座 "。通过超 90 万台量产车收集的 120 亿公里数据，它训练出了 R7 世界模型。Momenta 告诉投资人，这个模型不仅能用来开乘用车，还能无缝平移到 Robotaxi、无人卡车，甚至未来可以接入具身智能机器人。

但这层用来推高估值的 " 物理 AI" 画皮，在现实的商业化落地中举步维艰。

Momenta 一直标榜 " 两条腿走路 "，左腿量产辅助驾驶，右腿 L4 级 Robotaxi。但「数智研究社」发现，2025 年高达 24.13 亿元的营收几乎全部来自量产车解决方案，Robotaxi 业务的收入由于规模过小，甚至未被单独列出。

在 Robotaxi 这条真正检验 " 物理 AI" 落地能力的赛道上，Momenta 远远落后于小马智行、文远知行以及大洋彼岸的 Waymo。

Robotaxi 是一项重资产、重运营的苦差事，需要组建庞大的车队、搭建城市级的调度网络，并在持续亏损中熬过漫长的单车模型验证期。

为了维持高毛利的 " 轻资产软件公司 " 人设，Momenta 长期以来一直在回避 Robotaxi 的重度投入，只在少数城市进行极小规模测试。

这种既想吃物理 AI 的估值红利，又不愿意承担 L4 级无人驾驶重资产运营的心态，导致其在 Robotaxi 市场上至今拿不出一份可以向投资人交差的成绩单。

更严峻的是，支撑这套 " 物理 AI" 叙事，需要海量资金。尽管 Momenta 通过高毛利收窄了经调整净亏损，但其绝对研发投入却在快速增长。2025 年，公司研发支出 18.69 亿元，占全年收入近八成。这笔巨额开支中，用于购买算力、基础设施和训练平台的云成本从 2024 年的 3.41 亿涨到 2025 年的 6.65 亿，接近翻倍。

也就是说，从成本结构看，Momenta 正从一家招募工程师写代码的软件公司，向一家需要无底洞般购买算力的 AI 大模型实验室蜕变。算力投入没有尽头，但其核心量产业务的收费能力却已经触到了天花板。

随着 " 智驾平权 " 时代的到来，十几万的平价车型标配高阶智驾已成行业共识，车企对单车软件许可费的压价将凶狠。

所以，Momenta 账面上那 100 亿的现金储备，在真正的物理 AI 竞赛面前其实并不宽裕。更何况，今年以来搭载其方案的合作车型（如智己）频频在社交媒体上爆出 NOA 失灵、无法识别静止障碍物等舆情，这让外界对其引以为傲的 "R7 世界模型 " 在极端长尾场景下的真实可靠性打上了一个大问号。