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核心观点：

1.   核心投资逻辑：  Momenta 在第三方城市 NOA 市场已确立龙头地位，数据飞轮与量产授权模式具备清晰的增长路径。短期看，许可收入的高速增长和毛利率改善是最大亮点；中长期看，Robotaxi 全球化与物理 AI 基座模型的扩展能力将决定估值天花板。

2. 关键假设：  2026-2027 年营收增速维持 50-70%，城市 NOA 市占率保持 55% 以上，2028 年 Robotaxi 贡献显著收入。若假设成立，按 15-20x PS 估算，2027 年合理市值约 800-1200 亿元人民币。

3. 潜在风险：  大客户流失、自研替代加速、L4 商业化推迟 2 年以上、IPO 定价超过 90 亿美元（对应 PS>20x）。

企业介绍

Momenta 成立于 2016 年 9 月，定位为 " 物理 AI 基座模型 " 的构建者，其 proprietary R7 世界模型可支撑乘用车、Robotaxi、Robovan 及未来 Robotruck 等多场景落地。公司业务覆盖亚洲、欧洲、大洋洲、拉美及北非等十余个国家和地区。

创始人曹旭东是典型的 " 技术理想主义者 "，曾任职于微软亚洲研究院及商汤科技执行研发总监，在自动驾驶行业最寒冷的冬天（2019-2021）坚持 " 一个飞轮，两条腿 " 战略。他的决策逻辑不是追逐短期收入，而是 " 以终为始 " ——以 L4 完全无人驾驶为终局，倒推 L2 量产路径。这种战略定力在 2018-2020 年自动驾驶资本寒冬中拯救了公司，但也导致了对短期盈利的漠视。

管理层构成呈现 " 清华系 + 微软亚研院 + 商汤系 " 的三重技术背景，研发团队 1,157 人，占比 82%，其中硕士及以上学历超三分之二。高度技术化的团队结构是 Momenta 的核心资产。

Momenta 自成立以来累计完成超过 13 轮融资，总融资额超 12 亿美元。投资方阵容兼具产业资本与财务资本：上汽集团、通用汽车、丰田、梅赛德斯 - 奔驰、博世等全球汽车产业链核心玩家，以及淡马锡、腾讯、云锋基金、IDG 等一线机构。2025 年 C13 轮融资估值达 60 亿美元，IPO 预期估值超 1,000 亿元人民币。

创始人曹旭东通过 A/B 股双重股权结构控制约 30% 股份，确保 IPO 后管理层仍掌握高投票权。上汽集团为最大外部股东（约 20%），其次是通用汽车（约 8%）、丰田（约 6%）、腾讯（约 5%）。股东名册体现了典型的产业 + 资本战略：产业资本提供量产订单入口，财务资本提供资金与估值背书。

商业模式拆解

2.1 战略架构：" 飞轮 + 双腿 " 的协同机制

Momenta 的核心战略可概括为" 一个飞轮，两条腿 "：

一个飞轮：数据驱动的算法迭代闭环。量产车辆收集真实世界数据 → 数据驱动算法优化 → 算法升级赋能更多量产车辆 → 更多车辆产生更多数据。

左腿（量产车方案，Mpilot）：面向 OEM 的 L2+/L3 级城市 NOA、高速 NOA、泊车方案。这是现金牛和数据入口。

右腿（完全无人驾驶，MSD）：L4 级 Robotaxi、Robovan、未来 Robotruck。这是远期期权和估值放大器。

数据飞轮的本质是网络效应：当搭载 Momenta 方案的车辆从 10 万台增长到 90 万台，数据量增长不是线性而是超线性的——因为城市覆盖率、场景多样性、极端案例的丰富度都在同步提升。这意味着后来者，即使算法起点相同要追赶 90 万台车积累的数据经验，需要更长时间和更大资本投入。这是 Momenta 最难以复制的竞争壁垒。

2.2 收入模式：从 " 卖项目 " 到 " 卖授权 " 的质变

Momenta 的收入主要来自两大板块：

（1）针对特定车型的技术开发服务费，属于一次性项目收入；

（2）按搭载车辆数量收取的许可授权费，具备持续性和规模效应。关键积极信号是收入结构正从开发为主向授权为主转型：许可收入从 2023 年的 0.23 亿元暴增至 2025 年的 9.68 亿元，三年翻 42 倍。这标志着商业模式从项目制服务向平台化授权升级。

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Robotaxi ——第二增长曲线。Momenta 自动驾驶出租车服务收入目前尚不重大，但战略布局清晰。Robotaxi 运营成本约 1.21 元 / 公里、车辆成本约 0.25 元 / 公里，均低于主要竞争对手（公司 F 运营成本 1.26 元 / 公里、公司 E 为 1.68 元 / 公里）。这得益于其 " 量产车解决方案 + Robotaxi" 双轮驱动的数据飞轮。

与 Uber、Grab 的战略合作，以及计划 2026 年初在阿布扎比、慕尼黑推出的国际商业服务，意味着 Momenta 正在从 " 中国的中国模式 " 向 " 面向全球的全球模式 " 跃迁。

2.3 客户与合作生态：德系严选与全球渗透

Momenta 的合作伙伴涵盖全球前十大车企中的九家，包括奔驰、宝马、丰田、通用、大众、奥迪、上汽、长城等。截至 2025 年底，累计定点车型超 210 款，已交付车型超 100 款，搭载车辆规模超 90 万台。地理覆盖已扩展至 10 余个国家和地区。如此庞大的部署规模已形成显著的数据网络效应：车辆越多、数据越多、算法越强、吸引更多车企客户。

图：业务规模指标：2023 年 vs 2025 年对比

虽然合作车企数量达 24 家，但收入高度集中在头部客户。最大客户（推测为上汽系）收入占比可能接近 30%。

2.4 收费模式：单车收入的拆解

单车收入在 2024 年下降后 2025 年回升，反映了早期开发费占比高、后期授权费占比高的结构变化。

长期来看，单车收入取决于：1. 授权费率：按车辆售价的一定比例（推测 1-3%）或固定金额（数百元 / 车）收取；2. 功能模块：城市 NOA 授权费 > 高速 NOA > 泊车（功能复杂度决定定价权） 3. 客户议价能力：头部 OEM 议价能力强，可能压低授权费率。

远期收费模式展望。随着 R7 世界模型量产，Momenta 可能探索订阅制（SaaS）收费：按月 / 年向车主收取智驾功能订阅费。这将进一步提升收入的持续性和可预测性，但取决于 OEM 是否愿意让渡终端收费权。

财务解析

3.1 营收增长：是真的爆发，还是基数效应？

2023-2025 年，营业收入从 7.43 亿元增长至 24.13 亿元，年均复合增长率超 80%。毛利率从约 56% 提升至 71.6%，已接近优质软件公司水平。毛利率提升反映了高毛利许可收入占比增加，以及软件业务的天然经营杠杆。然而，距离实现净利润转正仍有较长路程。

图：营业收入、年内亏损与研发投入（亿元）

增长驱动因素拆解。2023-2025 年营收 CAGR >80%，看似惊人，但需要拆解增长来源：

• 车型放量驱动：2023 年 30 万台 → 2025 年 90 万台，车辆数增长 3 倍；

• 功能升级驱动：从高速 NOA 升级到城市 NOA，单车 ASP（平均售价）提升；

• 新客户导入：2023 年 10 家车企 → 2025 年 24 家车企，客户数增长 2.4 倍。

基数效应评估。2023 年基数仅 7.43 亿元，高增长部分来自低基数效应；2025 年 24.13 亿元，假设 2026 年增速放缓至 50%，营收约 36 亿元；若增速降至 30%，营收约 31 亿元。

关键观察点。2026-2027 年增速是否维持在 40% 以上，是判断 " 爆发式增长 " 还是 " 基数效应 " 的核心指标。

3.2 毛利率：71.6% 的含金量

Momenta 的毛利率接近 Mobileye 和特斯拉 FSD，验证了纯软件算法模式的高盈利能力。毛利率提升的驱动力： 1. 收入结构优化：高毛利许可收入占比从 3% 提升至 40% 2. 规模效应：固定开发成本分摊到更多车辆 3. 技术复用：R7 世界模型跨车型复用，降低边际开发成本。不过，71.6% 可能已接近短期天花板。

3.3 持续亏损与研发投入

尽管营收高速增长，Momenta 尚未接近盈亏平衡。2023-2025 年年内亏损分别为 25.70 亿元、32.06 亿元、34.58 亿元，三年累计亏损 92.34 亿元。核心成本驱动因素是研发投入：近三年累计研发投入达 46.6 亿元，2025 年研发费用 18.69 亿元，占当年收入的 77.5%。虽然研发占收入比从 181.7% 下降至 77.5%，但绝对金额仍在增长，反映了公司在物理 AI 赛道上持续押注技术领先。

竞争格局

量产规模。截至 2026 年 2 月 28 日，累计已获得 180 款车型的定点（招股书截至 2025 年底为 170 款），量产车解决方案安装量超过 73.3 万套。搭载 Momenta 系统的量产车辆规模已超 90 万台，实现最快不到 40 天交付 10 万台的高效部署。

全球化布局。Momenta 已与全球 24 家整车厂建立合作，覆盖全球前十大整车厂中的 9 家。与 Uber、Grab 达成战略合作，Robotaxi 计划 2026 年初在阿布扎比及慕尼黑推出国际商业服务。量产方案已落地亚洲、欧洲、大洋洲、拉美和北非的 10 余个国家和地区。

物理 AI 基座。2026 年 4 月，R7 世界模型实现量产首发。R7 采用强化学习 + 世界模型组合，让 AI 从单纯模仿人类驾驶升级为可以自主思考、持续进化的成熟驾驶者。依托超 120 亿公里实车行驶数据及超 1 亿段黄金数据，关键场景安全性较 R6 提升 5 倍以上。

截至 2025 年底，Momenta 在城市 NOA 定点数量（163 款）、正式量产车型（57 款）和搭载销量（537.3 千套）三个维度均排名第一，市占率分别达到 65.4%、57.0% 和 64.5%。排名第二的 " 公司 A" 在定点数量（36 款）、量产（21 款）和销量（149.6 千套）上均远逊于 Momenta，市占率约 18%。

图：第三方城市 NOA 市场格局

值得注意的是，若将高速 NOA 与城市 NOA 合并统计，Momenta 以 544.0 千套、27.4% 的市占率仍居首位，但领先优势被稀释。这说明 Momenta 的核心优势在于城市 NOA 这一最高阶、最难量产的技术高地，而非中低阶辅助驾驶。

图：城市 NOA 竞争格局：定点 / 量产 / 销量

从技术性能指标看，Momenta 的 AEB 误报率低于每百万公里 1 次，显著优于竞争对手的低于 3 次；变道成功率、环岛通行率、掉头成功率均达到 >95%、>99%、>95%，而行业平均水平约为 >90%。这些数据表明 Momenta 在量产安全性上已形成技术代差。

投资价值与风险

5.1   估值预测

截至 2025 年 11 月 C-13 系列融资，Momenta 投后估值达 61.85 亿美元（约 419 亿元人民币）。市场预期港股挂牌后市值区间在 650-1000 亿元人民币（约 90-140 亿美元）。若以 2025 年营收 24.13 亿元计算，对应 PS 约 27-41x；若按 2026 年预期营收 40-50 亿元（保守估算），对应 PS 约 13-20x。估算

与全球对标（截至 2026 年 6 月）：WeRide 市值约 51 亿美元（PS 约 12.5x），Pony.ai 约 41 亿美元（PS 约 15x），Horizon Robotics 约 82 亿美元（PS 约 8.5x），Mobileye 约 165 亿美元（PS 约 6.2x）。Momenta 的估值溢价主要来自其在城市 NOA 的绝对龙头地位和更接近盈利的经营数据。但需警惕，若上市后市值直奔千亿，短期可能透支 2-3 年的增长预期。

5.2 潜在风险

1. 车企自研替代：特斯拉、蔚来、小鹏、理想、小米等品牌已选择自研城市 NOA。虽然多数车企仍选择与第三方合作，但自研能力的成熟将长期侵蚀 Momenta 的定价权和客户基础。尤其比亚迪、吉利等头部车企若全面转向自研，Momenta 的份额可能面临断崖式下跌。

2. 大客户依赖：上汽、通用、奔驰等大股东兼大客户贡献了可观的收入份额。一旦股东战略调整（如上汽加大自研投入、奔驰调整全球智驾供应商策略），Momenta 的营收稳定性将受到冲击。招股书未披露前五大客户集中度，但投资者应在路演中追问这一数据。

3. L4 规模化落地延迟：Robotaxi 目前收入尚不重大，L4 级完全无人驾驶的规模化落地仍需 3-5 年时间。若技术演进或监管审批慢于预期，第二增长曲线的兑现将推迟，估值支撑将从 " 双轮驱动 " 回落为 " 单轮驱动 "。

4. 数据安全与出海合规：自动驾驶涉及高精地图、实时路况、驾驶行为等敏感数据。Momenta 的全球化扩张（中东、欧洲、东南亚）必须面对不同司法管辖区的数据本地化要求和出口管制。若地缘政治摩擦加剧，其 " 面向全球的全球模式 " 可能受阻。

5. 定价权削弱：随着智驾功能从高端车型向 10-20 万元大众市场下沉，车企对智驾方案的成本敏感度急剧上升。Momenta 虽在探索自研芯片（传闻算力超 Orin-X，成本仅 30%），但短期内其定价空间仍面临地平线、大疆等对手的挤压。

核心结论

核心投资逻辑：  Momenta 在第三方城市 NOA 市场已确立龙头地位，数据飞轮与量产授权模式具备清晰的增长路径。短期看，许可收入的高速增长和毛利率改善是最大亮点；中长期看，Robotaxi 全球化与物理 AI 基座模型的扩展能力将决定估值天花板。

关键假设：  2026-2027 年营收增速维持 50-70%，城市 NOA 市占率保持 55% 以上，2028 年 Robotaxi 贡献显著收入。若假设成立，按 15-20x PS 估算，2027 年合理市值约 800-1200 亿元人民币。

潜在风险：  前两大客户流失、自研替代加速、L4 商业化推迟 2 年以上、IPO 定价超过 90 亿美元（对应 PS>20x）。

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