一夜之间，200 多亿港元市值蒸发。

6 月 25 日，携程刚交出一季报——净营收 162 亿元，同比涨 17%；住宿、交通、度假、商旅四大板块全线双位数，最猛的国际平台预订量飙了 65%，入境游更是翻倍（+90%）。

数字一摊，不少人觉得稳了。

结果第二天港股开盘直接跳空，收盘跌 12.1%，报 310.8 港元，创年内新低，总市值滑到 2225 亿港元。美股 TCOM 同步下挫 12.55%，收 40.49 美元。

这届投资人，翻脸比翻书还快。但把财报掰开揉碎看，会发现这四个字——表面光鲜，内里发凉。

第一根刺：增收不增利。

营收 +17% 看着漂亮，归母净利润却只有 24.99 亿，同比下滑 41.6%，接近腰斩；剔掉股权激励和金融公允价值扰动后的非 GAAP 净利润 39.05 亿，也微降了近 7%。

钱没多赚，花钱的地方倒涨得凶：一季度营业成本 33 亿（+23%）、销售营销 37 亿（+25%）、产品研发费用 41 亿（+15%），三项成本增速全线压过收入。携程为了抢国际盘、搞 AI、保份额，烧钱速度已经跑赢了赚钱速度。利润那一刀，还有一大半是联营公司亏损扩大到 11.5 亿，加上去年同期有股权投资收益、今年变成损失，一次性因素砸了一锤。

第二根刺：监管的连环拳，刀刀见血。

这半年，携程的日子并不安生。

今年 1 月，市场监管总局反垄断正式立案，至今悬而未决；6 月 11 日，又被联合约谈，点名 " 候补帮抢 "" 买长乘短 " 这些老毛病；紧接着 6 月 13 日，上海网信办一千万罚单拍下来，数据出境违规。

反垄断的靴子还没落地，罚款和整改要求倒是先到了。这种 " 合规风险 " 就像悬在头顶的剑，机构投资者最怕的就是这种不确定性——你无法给它定价，就只能先跑为敬。

第三根刺，也是最致命的：Q2 指引直接 " 脚踝斩 "。

过去再糟能忍，只要未来亮就行。但携程自己给的 2026 年 Q2 净收入指引只有 3% – 8%，别忘了 Q1 可是 17%。这落差，相当于一脚油门之后猛踩刹车，也是疫情修复周期之外、携程上市以来最弱的单季指引。

管理层解释了一堆：油价推高机票压制需求、地缘冲突波及境外、监管合规主动调整 …… 但说破天，增长从双位数掉到个位数、下限甚至只有 3%，市场在听惯了 OTA 双位数增长的这些年，确实有点懵。

花旗倒是还撑，维持 " 买入 "、美股目标价 82 美元，理由是 Non-GAAP 营运利润率 28.6% 略超预期，觉得 Q2 指引偏保守。但这得建立在 " 反垄断不伤筋动骨 " 的前提下，但是这前提现在谁敢打包票？

携程的基本盘其实没垮。国内高星酒店的供应链壁垒没人轻易攻得动，出境 + 入境这条曲线也才吃了一半，" 五年 2 亿入境游客 " 的目标刚喊出来。Q1 那 162 亿、+17%，轻微超了市场 15% 的预期。

但眼下这三股寒流是同时来的：合规整改动利润源、AI 和国际盘烧钱、宏观消费力和油价又压需求。过去几年靠 " 疫情修复 + 出境重启 " 喂出来的双位数增速，眼看要换剧本。

当一家公司的 Q2 指引从 17% 掉到最低 3%，当监管的连环拳还在路上，市场用 12% 的跌幅回应，似乎也没那么不可理喻。

黄金坑，还是半山腰？

等 8 月 Q2 真章，等反垄断那只靴子落地，才有答案。

来源：星河商业观察