（来源：宝隆资本论）

三流的企业做产品，二流的企业做品牌，一流的企业做口碑，这话放在护肤行业同样适用。

可是，如果一家被视为护肤教父的护家科技，其营收增速从 90% 断崖式跌至 10% 以下；销售费用是研发投入的 21 倍；91 条过敏投诉……

护家科技正试图撬开资本市场的大门，它能经得起监管部门及市场的检验吗？

2026 年 6 月，深圳护家科技（HBN 母公司）的港股 IPO 进程，因中国证监会的三项补充材料要求，再添变数。

几个月前，护家科技带着 HBN 品牌奔赴港交所 IPO，这家靠着早 C 晚 A 概念崛起的功效护肤企业，长期把过半营收砸向流量投放等销售推广领域，而研发投入费用占比与之差距巨大。

营销开支居高不下、研发投入持续收缩，是护家科技招股书里最突出的财务矛盾，也是外界有人质疑其商业模式可持续性的核心原因之一。

根据港交所披露的招股文件，2023 年至 2025 年前三季度，护家科技销售及分销开支依次为 12.68 亿元、12.38 亿元、8.71 亿元，营收占比长期维持在 57% 至 65% 区间。电商平台广告、达人种草与短视频投放都可能是重点开支方向，仅品牌推广费每年就超过 10 亿元。

反观研发端，同期研发开支连续下滑，从 6598 万元回落至 3998 万元，研发费率从 3.4% 一路降到 2.6%，不仅低于华熙生物、贝泰妮 5% 至 8% 的行业平均水平，甚至不及欧莱雅等海外大牌的研发比例。2024 年营销投入达到研发投入的 21.4 倍，2025 年持续提升，悬殊的资金分配，清晰勾勒出这家企业重流量、轻科研的发展路径。

该公司坦言，" 尽管我们将努力审慎管理对广告及其他推广活动的投资，但随着我们进一步扩展业务营运及推出新产品，销售及分销开支的绝对金额于日后可能会增加。"

反过来看，企业员工结构同样印证资源倾斜方向，800 多名员工里，产品研发团队仅有 27 人，占比不足 3.5%。

假设大把资金投向流量战场，留给技术迭代的预算一再缩水，品牌只能停留在追逐护肤热点的阶段。网红品牌的增长天花板，往往就出现在流量红利耗尽的时刻。

护家科技的研发能力在惨烈的护肤行业，其未来会走向何方？

谁才是真正的护城河

站在行业视角，功效护肤赛道的竞争逻辑早已迭代，短期靠营销打造爆款，长期必须依靠科研守住基本盘，研发能力直接决定品牌能不能摆脱同质化内卷。

功效护肤品的核心竞争力落脚在成分、配方与实测效果。早 C 晚 A 风口兴起之后，国内几十家护肤品牌同步推出 A 醇类产品，HBN 能够短期抢占销量榜首，依靠的是抢先抓住风口与大规模线上投放。、

倘若同行陆续跟进同款成分，流量价格逐年走高，没有独家配方与核心原料技术，品牌或许只能陷入无休止的价格战。灼识咨询行业数据显示，国内功效护肤品牌平均产品生命周期已经缩短到 18 个月，只靠营销跟风热点，其实很难持续留住消费者。

因为研发不足带来的一个很大风险是，面对激烈市场竞争会日渐承压。团队的研发资源余量非常关键，小规模团队即便看到市场上的热门护理、护肤等市场机会也跟不上，其他研发资源比较充沛的，则可以对研发节奏、产品做提前规划，这些最终都对一家护肤品公司的 SKU 爆款带来影响。

公司的收入高度依赖于单一品牌 HBN 或许就是证明。其核心驱动力主要来自 " 早 C 晚 A" 等成分概念的市场表现，核心产品占公司总营收比重稳定维持在 78.3% — 81.8% 区间，持续构成公司营收的核心支柱。然而，护肤品行业具有明显的周期性特征和消费者偏好波动性，这种高度集中的业务模式可能面临较大的市场风险。

倘若缺少稳定的研发产出，品牌在持续推出第二、第三款大单品层面会承压不少，营收高度依赖 A 醇精华这一款主力产品，单一品牌、单一爆款的结构抗风险能力极其薄弱。

反观有些头部国货护肤企业，每年把营收的 5% 以上投入基础配方研究，持续沉淀独家专利，不断拓宽产品矩阵，才能对冲单品生命周期带来的业绩波动。

加之当下功效护肤赛道的监管尺度也在收紧。近几年药监局不断完善护肤品功效备案制度，口头宣传无法再支撑产品卖点，完整的实验数据、临床试验报告，都需要长期研发投入作为支撑。没有对应的科研积累，品牌的功效宣传随时会遭遇合规风险。

既然研发的分量已经摆在台面上，那么企业当下的盈利水平，能不能支撑后续的科研加码？

如何拯救未来的研发实力

仅仅账面利润来看，护家科技盈利水平的确正在稳步抬升。

例如，2023 年净利润仅 0.39 亿元，2024 年增长至 1.29 亿元，2025 年前三季度已经突破 1.45 亿元。

然而亮眼的盈利增长背后，没有营收规模扩张作为根基，更多靠着缩减广告投放换来利润增厚是存在一定瑕疵。

对于年轻的护肤品而言，存在赚快钱的心理尚属正常，不过护家科技毛利率长期稳定在 73% 至 76%，产品本身保留充足的利润空间，可高额营销费用持续蚕食利润，常年把净利率压缩在个位数。如果未来同步加码研发，叠加平台广告涨价，企业未来的挑战并不小。

但这还不算完，库存带来的风险同样不容小觑。存货方面，报告期各期末，公司的存货分别为 1.40 亿元、1.78 亿元及 1.8 亿元。报告期各期，公司的存货周转天数分别为 113 天、105 天及 130 天，呈显著上升趋势。

如果公司未能有效地管理存货，或未能与供应商达成有利的商业条款以优化存货水平和成本，公司可能面临更多的风险，例如，存货过期、存货价值下降、由于高估消费者需求时出现的重大存货撇减或撤销等。

要是再考虑到企业至今只有 HBN 一个主力品牌，没有第二增长曲线分摊研发成本，一旦主力产品热度回落，整体营收就会立刻承压。

而一旦营收承压，反过来又影响研发投入，面临不利局面。

本次 IPO 募集资金里，研发升级被列入资金用途，可资金落地之后能否长期坚持投入，还要看企业能不能摆脱流量思维。

过去几年研发开支连年下滑，足以看出企业资源分配的惯性。如果上市之后依旧优先把资金投给短视频投放、直播带货，研发投入很难实现实质性突破。

回过头来看，21 倍悬殊的营销研发投入差距，既是企业当下的选择，也是未来最大的隐患之一。

能不能主动缩减无效流量开支，把更多资金投向配方研究与新品开发，决定 HBN 能不能从短期爆款，成长为拥有长久竞争力的国民护肤品牌。

因此，资本市场给出的估值，最终还是要落到产品硬实力上。