《港湾商业观察》萧秀妮

2026 年 5 月 25 日，闪回科技有限公司（以下简称，闪回科技）再度向港交所主板递交上市申请，清科资本为独家保荐人。在此之前，公司分别于 2024 年 2 月、2024 年 9 月、2025 年 8 月三次递表，均以申请失效收场。

过去，闪回科技依托自研 BOSS 系统构建的全链路运营体系，深耕二手手机以旧换新赛道，凭借轻量化 B 端模式与超高库存周转效率在行业内站稳脚跟。然而，在亮眼的营收增长曲线之下，却潜藏着持续亏损、毛利率低迷、现金流承压、客户与供应商高度集中、高额股权赎回负债等多重风险。如今第四次冲击 IPO，既是公司寻求融资破局的重要尝试，更是一场与对赌协议期限赛跑的 " 生存之战 "。

连续三年亏损，产品结构单一

招股书及天眼查显示，闪回科技成立于 2016 年，核心定位是国内专业消费电子产品回收服务商，主营业务聚焦二手手机回收与转售，同步覆盖其他二手消费电子品类，核心商业模式围绕 " 以旧换新 " 服务展开，走出了差异化的 ToB 轻资产路线，这也是其区别于行业多数 C 端平台的核心特征。

从运营效率来看，闪回科技的数字化能力在行业内处于第一梯队。招股书数据显示，2025 年公司存货周转天数仅为 6.4 天，而行业平均周转天数普遍在 10 至 15 天区间。一台二手手机从入库、专业检测、品质分级到线上竞价售出，整套流程可压缩至 24 小时内完成。高效的流转能力支撑起业务规模扩张，2025 年，公司依托全国 31 个省份布局的 7.70 万家合作线下门店，累计转售二手手机 152.40 万台，业务覆盖面与交易体量均位居行业前列。

不过，纯 B 端依附式的业务模式是一把双刃剑。轻资产、低获客成本的优势之外，公司完全绑定上游品牌方与线下渠道，自主获客能力缺失，一旦合作品牌调整以旧换新政策、缩减合作门店数量，或是终止合作关系，将直接对货源供给和业务规模造成冲击，这也成为其商业模式中与生俱来的结构性隐患。

2023 年至 2025 年（报告期内）是闪回科技业务规模快速扩张的三年，营收保持稳定上升态势，但盈利难题始终未能破解，连续三年陷入亏损泥潭，且毛利率长期处于低位，与行业头部企业悬殊。

营收层面，公司期内营业收入从 2023 年的 11.58 亿元增长至 2025 年 17.71 亿元，三年复合年增长率达到 23.60%。而利润端却持续承压，期内净亏损分别为 9826.80 万元、6644.30 万元、7899.00 万元，三年累计亏损金额高达 2.44 亿元。

亏损核心诱因除了常规运营成本外，赎回负债账面价值变动是重要拖累项。报告期内，该项支出分别为 8730.20 万元、2153.70 万元、9933.40 万元，成为仅次于采购成本的第二大支出项目。公司于招股书中坦言，受赎回负债持续变动影响，2026 年全年净亏损预计将进一步扩大，盈利拐点短期内难以出现。

从收入结构细分来看，公司业务高度依赖二手产品销售，服务类收入占比极低，收入结构单一问题突出。报告期内，公司产品销售收入分别为 11.40 亿元、12.78 亿元、17.49 亿元，分别占总营收的 98.40%、98.50%、98.70%。

其中，二手手机是绝对核心支柱，对应收入依次为 10.50 亿元、12.31 亿元、16.70 亿元，占总营收比重分别达到 90.60%、94.90%、94.30%。而保值换新、设备质检、售后等其他服务收入分别仅为 0.18 亿元、0.19 亿元、0.23 亿元，占比稳定在 1.30%-1.60% 之间。单一的收入结构意味着公司抗风险能力较弱，一旦二手手机市场行情下行、价格波动，整体经营业绩或将直接受到冲击。

从产销数据来看，二手手机业务的核心地位进一步凸显。报告期内，二手手机销量有所起伏，2023 年为 150.60 万台，2024 年回落至 124.30 万台，2025 年回升至 161.00 万台；与此同时，产品销售均价逐年上行，从 697 元 / 台涨至 991 元 / 台、1037 元 / 台，反映出公司经营重心持续向中高端机型转移。

与之形成鲜明对比的是，其他二手消费电子产品规模持续缩水。该品类销量从 2023 年的 96.60 万台降至 2024 年的 52.50 万台，2025 年更是锐减至 13.10 万台。尽管其销售均价从不足百元大幅攀升至 598 元 / 台，但也未能扭转业务收缩的态势。

从销售渠道来看，闪回科技主要分为线上平台与线下门店两大板块，线上渠道贡献了绝大多数营收。报告期内，公司通过各类销售平台实现的收入分别为 10.49 亿元、12.20 亿元、15.13 亿元，占总营收比例依次为 90.60%、94.00%、85.50%，线上渠道始终占据绝对主导。

进一步细分线上渠道，其中自有平台 " 闪回有品 " 是核心交易载体，第三方电商平台及线下销售为辅，渠道结构集中特征明显。自有平台 " 闪回有品 " 三年销售额分别为 9.32 亿元、11.54 亿元、14.31 亿元，占总营收比重常年维持在 80% 以上；而依托第三方电子商务平台产生的收入分别为 1.17 亿元、6546.7 万元、8206.2 万元，对应占比从 10.10% 跌至 5.00%、4.60%。

不过，在用户运营层面，公司平台活跃度与留存率数据并不乐观，用户粘性略有不足。报告期内，公司月活跃客户数量分别为 3792、3013、3361，通过闪回有品线上销售平台进行销售的月活跃客户数量分别为 1003、816、1601，整体规模偏小且 2024 年都出现明显下滑；客户留存率依次为 21.60%、17.40%、18.90%，连续两年低于 20%。对于依赖交易流转的二手平台而言，低留存率会制约长期交易规模扩张，也不利于品牌口碑沉淀。

背靠小米出钱出货，毛利率持续低位振荡

锚定闪回科技的回收端，隐患同样突出。招股书显示，闪回科技的回收服务主要包括在上游采购合作伙伴门店提供的线下门店以旧换新服务；在上游采购合作伙伴线上商城提供的线上商城以旧换新服务；闲置设备邮寄回收服务；及企业回收服务。

从回收结构来看，以旧换新是第一大货源渠道，报告期内，该渠道采购总值分别为 8.39 亿元、10.36 亿元、13.47 亿元，占二手消费电子产品总采购额的 85.90%、93.20%、85.50%。

其中，线下门店的以旧换新是绝对主力，对应采购额分别为 8.18 亿元、10.16 亿元、13.31 亿元，占总采购额的 83.80%、91.40%、85.50%，线上商城以旧换新、邮寄回收、企业回收等渠道贡献占比均较低。

回收数量进一步印证线下门店的主体地位。报告期内，以旧换新渠道回收设备数量分别为 150.50 万台、128.60 万台、158.10 万台，占总回收量比例从 62.50% 飙升至 90.80%，而线下门店以旧换新回收量分别为 148.60 万台、127.00 万台、156.60 万台，占比直接从 61.70% 升至 89.90%，货源进一步向线下合作门店聚拢。

截至 2025 年末，公司合作门店总数突破 7.70 万家，覆盖全国 31 个省份。值得注意的是，公司线下门店区域分布较为失衡，华东、华北为核心阵地，华西、华南占比相对偏低。华东地区门店数量分别为 7836 家、11788 家、18633 家，占比 30.12%、35.38%、36.32%；华北地区门店数量分别为 10768 家、10891 家、16287 家，占比 41.39%、32.69%、31.75%。这意味着，公司业务受局部市场环境影响较大，跨区域扩张潜力也受到一定限制。

从整体供应商采购数据来看，报告期内前五大供应商采购额分别为 1.36 亿元、1.28 亿元、2.06 亿元，占总采购额比例为 11.20%、9.60%、9.90%，整体占比看似不高，但结合细分渠道数据可知，核心货源高度绑定少数头部手机品牌，供应链抗风险能力偏弱。

报告期内，通过以旧换新渠道采购的货品中，前五大上游合作伙伴采购占比逐年大幅攀升，以旧换新渠道占比分别为 34.70%、62.30%、73.30%；对应全渠道采购占比为 29.80%、58.00%、64.10%。单一最大上游合作伙伴的采购占比同样处于高位，以旧换新渠道占比 29.10%、44.80%、38.60%，全渠道占比 25.00%、41.80%、33.70%。

而企业回收渠道同样依赖头部客户，闪回科技通过企业回收所获得的消费电子产品的采购总值约 98.2%、99.6% 及 94.9%。最大上游业务合作伙伴的采购价值分别占同期通过企业回收所获得的消费电子产品的采购总值约 42.1%、56.1% 及 60.2%。

在众多供货商中，小米的身影最为醒目。一方面，小米是公司第二大股东，通过顺为资本、小米旗下相关主体合计持股 10.73%；另一方面，招股书显示以旧换新渠道最大上游采购合作伙伴 A 系总部位于北京、于联交所上市的智能手机公司且与公司存在关联交易，因此小米也被普遍指认为公司最大核心上游供应商，2024 年小米一家贡献闪回科技超 40% 的采购额。

上海财经大学数字经济研究院副院长崔丽丽表示，该合作模式并非典型利益输送，核心逻辑在于小米作为产业链链主企业，闪回本质是依附小米产业生态开展循环经济配套服务的依附型企业。小米同时兼具公司大股东与核心供应商双重身份，使得业务根基天然存在战略脆弱性：公司经营高度依赖小米体系，核心经营风险集中体现为对小米的强依赖性。一旦双方合作关系生变，公司业务极易面临替代风险；即便合作存续，面对链主企业也几乎不具备议价主动权。若公司计划拓展其他品牌厂商、实现客户多元化布局，前期拓客、适配对接等综合拓展成本也将增加。

同时，闪回科技通常向上游采购合作伙伴的线下门店或网上商城支付推广服务费，并向上游采购合作伙伴线下门店的前线销售人员支付佣金。报告期内，公司已付推广服务及佣金费用分别为 7439.1 万元、9813.8 万元、1.06 亿元，分别占同期总销售成本的 6.9%、7.9% 及 6.4%。

闪回科技对上游渠道的高度依赖，叠加持续走高的采购成本，持续挤压本就微薄的利润空间。报告期内，公司以旧换新单台平均采购价由 2023 年的 557 元 / 台升至 2025 年 852 元 / 台；其中核心的线下门店渠道均价同步从 551 元 / 台涨至 850 元 / 台，回收端成本刚性显著增强。

崔丽丽表示，闪回科技的上下游合作方均为 B 端企业，且其市场竞争力均强于闪回科技。因此，该公司在价值链中主要承担相对低端的环节，核心价值体现为提升效率，利润空间相对有限。爱回收在完成回收后主要面向 C 端客户，在终端环节具备较大增值空间，二者的价值变现模式存在显著差异。整体而言，闪回科技的商业模式让其与小米的深度绑定关系——这种绑定既是其发展的支撑，也构成了其发展的制约，使其只能在特定的市场夹缝中生存。即便该公司将运营效率提升至极致，也难以实现亮眼的经营业绩。

采购端压力之外，销售成本高企进一步吞噬毛利。公司期内销售成本分别为 10.80 亿元、12.35 亿元、16.56 亿元，占总营收比例连续三年超 93%。其中，二手消费电子产品采购成本是销售成本的核心，三年分别达 9.55 亿元、10.95 亿元、15.11 亿元，占销售成本比重从 88.40% 升至 91.20%。

除此之外，公司日常运营还需承担销售及分销、行政管理两类刚性开支。报告期内，公司销售及分销开支分别为 1852.8 万元、2030.1 万元、1760.4 万元，营收占比维持在 1%-1.6% 区间；行政开支分别为 5745.6 万元、6572.5 万元、5561.7 万元，营收占比为 3.1%-5.1%，管理类开支规模远高于分销费用，成为固定利润损耗项。

简言之，采购成本持续上行和售价溢价空间有限，共同导致公司毛利率长期低迷。报告期内，公司毛利率仅为 6.8%、4.8%、6.5%，显著低于行业龙头水平，盈利韧性偏弱。

研发缩水、现金流疲软，8.58 亿对赌负债压顶

作为依托数字化系统运营的二手消费电子回收企业，闪回科技的研发投入却持续收缩，技术根基渐趋弱化。2023 年至 2025 年，公司研发费用从 1893.60 万元逐年降至 1866.90 万元、1749.20 万元，对应营收占比同步从 1.60% 下滑至 1.40%、1.00%。研发开支连续三年缩水，直接制约 BOSS 系统迭代升级与新技术研发进程，长期来看将持续削弱公司技术壁垒与核心竞争力，与数字化运营的定位形成明显背离。

与此同时，公司现金流表现疲软，主营业务造血能力不足。2023 年、2024 年经营活动现金净流出分别达 4777.40 万元、1844.90 万元，连续两年为负；直至 2025 年才勉强转正，实现净流入 3803.30 万元，但规模有限，难以覆盖日常运营与债务偿付的整体资金需求。

负债端压力更甚，2023 年至 2025 年及 2026 年一季度，流动负债净额持续攀升，分别为 6.31 亿元、7.01 亿元、7.73 亿元、7.37 亿元。负债净额分别为 6.22 亿元、6.88 亿元、7.67 亿元、7.44 亿元，偿债压力持续加大。

高悬的对赌负债更是成为悬在公司头顶的 " 生死利剑 "。闪回科技在 A 轮、A-1 轮、C 轮、D 轮多轮融资中，均与投资方签订附带赎回条款的对赌协议，约定若未在期限内完成合格上市，投资者有权要求公司按投资额加年化 8% 单利赎回优先股。D 轮融资最初设定 2024 年 12 月 31 日为上市截止日，后延期至 2025 年 12 月 31 日，期限到期后仅暂缓赎回执行，条款并未彻底解除。

截至 2025 年末，公司赎回负债账面价值高达 8.58 亿元，2026 年 3 月末该数值维持不变。而公司现金储备严重不足，历年现金及现金等价物最高仅 1.60 亿元左右，2025 年末为 9168.10 万元，账面资金不足赎回负债的 11%。这意味着若第四次 IPO 再度失利，投资方启动赎回条款，公司将面临 8.58 亿元巨额偿付，现有资金实力根本无力承担，直接触发生存危机。招股书亦提示，2026 年公司赎回负债账面价值或继续变动，亏损规模大概率进一步扩大，财务压力持续加码。

在此背景下，此次 IPO 募资成为公司 " 续命 " 关键。根据招股书披露，公司计划将募集资金投入五大方向：技术研发与基础设施升级、深化上游品牌合作、市场推广与渠道拓展、战略投资并购及补充营运资金。核心目的直指补充现金流、强化业务基础、缓解债务压力，为紧绷的资金链松绑，同时试图破解研发不足、对赌压顶的多重困局。

股权结构方面，截至递表最新数据，闪回科技股权高度集中于创始团队，创始人刘剑逸、余海容合计持有公司 45.35% 的权益，为绝对控股股东。其中刘剑逸通过境外 BVI 主体持股 31.71%，二人及关联 BVI 主体构成一致行动人，对公司经营、战略、融资、上市等重大事项拥有绝对控制权。

伴随业务扩张，闪回科技旗下 " 闪回收 " 和 " 闪回有品 " 平台的消费投诉问题逐渐凸显，品牌口碑受到负面影响。截至 2026 年 6 月 25 日，黑猫投诉平台上检索到 " 闪回收 " 相关投诉共计 261 条，其中 183 条投诉已完成处理；黑猫投诉平台上检索 " 闪回有品 " 相关投诉共计 46 条。梳理投诉内容，问题主要集中在报价不实、产品质量问题以及售后纠纷。

同时，招股书披露，闪回科技存在多项历史合规问题，成为 IPO 审核中的潜在隐患。在社保及公积金欠缴，报告期内公司存在未为员工足额缴纳社会保险与住房公积金的情况，期内欠缴金额累计超过 1600.00 万元，对应未足额参保员工人数分别为 305 人、297 人、260 人。尽管截至招股书披露之日，监管部门尚未就此作出处罚，但该不合规行为仍存在后续被追责、补缴及罚款的风险。

租赁物业瑕疵方面，公司在国内合计租赁 8 处办公、研发场地，其中 5 处物业的出租人无法提供产权证明或合法转租授权，存在被第三方主张权利、被迫搬迁的风险；同时大部分租赁协议未完成主管部门备案，按照相关法规，每单未备案协议可能面临 1000 元至 10000 元的罚款。（港湾财经出品）