6 月 17 日，来自河南郑州的巴奴国际控股有限公司（以下简称巴奴）更新招股书，继续推进港交所主板上市进程，中金公司和招银国际担任联席保荐人。

这是巴奴第三次向港交所发起冲击。此前两次递表均因超过 6 个月有效期而自动失效。若此次成功登陆资本市场，巴奴将成为继呷哺呷哺、海底捞之后，港股第三家上市的火锅品牌。

从河南安阳的一家街边火锅店起步，到如今成为全国品质火锅赛道的重要玩家，创始人杜中兵带领巴奴走过了二十余年。此次更新招股书，也让这家长期坚持 " 产品主义 " 的火锅企业，再次站在了资本市场的聚光灯下。

来源：网络

01.

二十四年深耕毛肚赛道

提起巴奴，绕不开创始人杜中兵。

创业前，杜中兵曾从事生铁、焦炭贸易，并由此积累了第一桶金。2001 年创业初期，他前往重庆学习火锅技艺，了解到火锅最早与江边纤夫有关。

杜中兵曾在央视节目中提到，最初想把品牌命名为 " 纤夫号子 "，希望将纤夫团结同心、逆流而上的精神融入团队，但因名称已被注册，最终改为 " 巴奴 "。" 巴奴 " 在当地语境中指代纤夫，读起来简洁，也更具辨识度。

杜中兵 来源：河南频道

彼时，国内火锅行业仍处于较为粗放的发展阶段，火碱发制毛肚、老油循环使用等现象并不少见。杜中兵从创立之初就定下了 " 给家人吃的火锅 " 这一标准，拒绝跟随行业潜规则，率先引入木瓜蛋白酶嫩化技术处理毛肚，并推出 " 一锅一料 " 的底料模式。

创业最初五年，巴奴在安阳本地开出五家门店，而同期当地不少火锅店都因经营不善陆续退出市场。

2007 年，巴奴正式成立公司，搭建起企划、财务、运营等完整部门，告别个体经营模式，进入规范化管理阶段。两年后，巴奴走出安阳、进入郑州，并将总部迁至这座中原省会城市，正式开启全省扩张。

2012 年是巴奴发展的关键转折点。经过系统调研，杜中兵决定将品牌更名为 " 巴奴毛肚火锅 "，砍掉大部分非核心菜品，把资源集中在毛肚和野山菌汤两大单品上，并打出 " 服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是 " 的定位。

次年，巴奴全面停止加盟业务，转向全直营模式，同时在河南原阳建成首个中央厨房，把食材品质、供应链效率和门店体验的控制权掌握在自己手中。

2015 年，杜中兵正式提出 " 产品主义 " 的经营理念。同年，巴奴联合西南大学团队升级木瓜蛋白酶嫩化技术，进一步替代传统火碱发制工艺。

此后，巴奴逐步走出河南，进入北京、上海、深圳等一线城市，从区域火锅品牌成长为全国品质火锅赛道的重要代表。

02.

直营门店突破两百家

二十余年的深耕，最终体现在持续增长的经营数据上。

招股书显示，2022 年至 2025 年，巴奴营业收入分别为 14.33 亿元、21.12 亿元、23.07 亿元和 28.46 亿元。三年间，公司营收规模接近翻倍。

盈利能力也在持续改善。巴奴在 2022 年小幅亏损后逐步扭亏为盈，2023 年至 2025 年年内利润分别为 1.02 亿元、1.23 亿元和 2.06 亿元。2025 年，经调整利润达到 3.17 亿元，同比增长 88.7%，利润水平进一步提升。

来源：招股书

门店扩张是业绩增长的核心支撑。

截至 2026 年 6 月 12 日，巴奴已在全国 57 个城市布局 200 家直营门店，较 2023 年初增长 132.6%。其扩张节奏逐年加快：2023 年新开 25 家门店，2024 年新开 35 家，2025 年新开 44 家，一线及新一线城市是重点布局区域。

随着门店网络扩大，运营效率也有所改善。2025 年，巴奴同店销售增长率达 4.8%，翻台率提升至 3.6 次 / 天，同比提升约 0.4 次 / 天。

与此同时，巴奴主动下调客单价，以覆盖更广泛的消费群体。其客单价从 2022 年的 147 元降至 2025 年的 139 元，在品质定位与消费理性之间寻找新的平衡。

直营模式背后，供应链能力是关键基础。目前，巴奴已建成集生产、物流于一体的综合性中央厨房体系，覆盖核心运营区域，为食材统一采购、加工和配送提供支持。

根据弗若斯特沙利文的报告，按收入计算，巴奴是 2025 年中国品质火锅市场最大的品牌，市场份额约 3.6%；按单品牌收入计算，其在整体火锅市场中位列第二，市场份额约 0.4%。

在《2024 胡润中国餐饮品牌 TOP100》中，巴奴同样榜上有名，成为中原地区走出的代表性餐饮品牌之一。

03.

火锅赛道迎大考

巴奴的上市进程，也是中国火锅行业发展的一抹缩影。

作为餐饮行业规模最大的品类之一，火锅市场仍在持续扩容。弗若斯特沙利文数据显示，中国火锅行业市场规模从 2019 年的 5188 亿元增长至 2025 年的 6453 亿元，预计 2030 年将达到 8539 亿元。

与此同时，行业连锁化率持续提升，市场资源进一步向头部品牌集中。但在表面扩容之下，火锅赛道内部的分化已愈发明显，头部品牌与中小玩家的经营境况正在拉开差距。

目前港股已有两家火锅上市公司，但二者的发展路径并不相同。

龙头海底捞 2025 年营收达 432.25 亿元，年内净利润为 40.42 亿元，规模优势依然明显。不过，其净利润同比下滑 14%，翻台率也从 4.1 次 / 天降至 3.9 次 / 天，正处于门店调整与精英效率优化的阶段。

《2025 希尔斯 · 胡润全球餐饮企业价值 TOP50》显示，海底捞以 650 亿元人民币的企业价值位于榜单第 18 位。

海底捞 来源：网络

另一家港股火锅品牌呷哺呷哺，则仍面临较大的经营压力。2025 年，其营收 37.89 亿元，同比下滑 20.3%，全年亏损 2.96 亿元，已连续第五年陷入亏损，累计亏损额已超过 15 亿元。

呷哺呷哺 来源：呷哺呷哺官网

行业整体也在经历周期调整。过去两年，火锅赛道价格战持续，人均消费整体下行，大量中小品牌出清，全国火锅门店总量较峰值减少约 8 万家。

在同质化竞争加剧的背景下，细分赛道成为突围方向，品质火锅市场的增速跑赢行业整体，2019 年至 2025 年复合年增长率达 4.6%。消费者对食材品质、健康安全的关注度持续提升，也为差异化品牌提供了增长空间。

若巴奴成功上市，港股火锅板块将迎来新的成员，品质火锅赛道也将为多出一个新的估值样本。

但资本市场不会只看增长故事。门店快速扩张后的管理半径、供应链体系的持续优化、食品安全的常态化管控，以及价格带调整后的品牌定位平衡，仍将是巴奴需要长期作答的问题。

上市只是一个阶段性节点，并非终局。

从安阳街边店到第三次冲击港交所，巴奴靠着产品主义的长期主义走到今天。接下来，它要面对的不仅是资本市场的检验，更是行业周期、消费变化和全国化扩张的多重考验。

火锅赛道从不缺少新品牌，也从不缺少故事。真正能够穿越周期的，始终是那些既能守住产品品质，又能持续适应市场变化的企业。

本文由胡润百富综合整理

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