6 月 24 日，保险科技企业白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司（下称白鸽在线）港股招股正式收官。这家成立于 2015 年的公司，由拥有超过 24 年保险行业经验的涂锦波创办，总部位于厦门，是一家专注于场景化保险的科技中介平台。

公司发展历程中，资本市场的支持始终伴随左右。自 2018 年到 2025 年，白鸽在线共完成五轮融资，累计融资近 1.45 亿元，投资方包括厦门汇成、新希望投资集团以及厦门地方产业资本。其中，新希望集团于 2021 年通过增资及受让股权合计耗资 5330 万元获得 15% 股权，后因增资扩股稀释至 13.87%，为公司第二大股东。2025 年 1 月，公司 C 轮融资投后估值达到 20.29 亿元。

从行业地位看，按 2025 年总保费计，白鸽在线在中国第三方场景互联网保险中介中位列第一，市场份额 3.1%。公司已与 260 家渠道合作伙伴、79 家保险公司建立合作，累计连接超过 3.98 亿名最终被保险人，保单记录超过 90 亿份，覆盖出行、泛人力资源、普惠金融、车服、公共服务、大健康医养等九大生态圈及 80 个细分场景，累计开发超过 2200 款定制化保险产品。

孖展认购 22.2 亿港元超购 31.5 倍

白鸽在线本次拟全球发售 3334.44 万股 H 股，其中香港公开发售占 10%，国际发售占 90%，另有 15% 超额配股权。发售价区间为 15.6 港元至 20.28 港元，以发售价中位数 17.94 港元计算，募资净额约 5.41 亿港元，若按最高价计算，募资总额可达 6.76 亿港元。孖展认购额达 22.2 亿港元，以公开发售集资额 6763 万港元计，超额认购 31.5 倍，市场认购热情高涨，预计将于 6 月 29 日正式登陆港交所主板。

值得注意的是，尽管散户认购热情高涨，但机构端的支撑力度相对薄弱。本次 IPO 仅引入 GLYNewMobility2.LP 与厦门恒兴集团总裁柯家琪两名基石投资者，合计认购金额仅 2000 万港元，按发行中位数测算仅占全球发售股份的 3.34%，远低于近期港股新股基石平均持仓比例。与此同时，募资规模不足 7 亿港元，承销团却多达 15 家机构，这种 " 小项目、大阵仗 " 的发行配置引发市场关注。

此次募资将主要用于三个方面：投资解决方案及服务的研发、招募研发人才及改善基础设施；扩张销售网络，设立分公司；寻求同行业或上下游生态合作伙伴的收购及投资机会。

营收三年接近翻倍，毛利率不足 10%

从财务数据看，白鸽在线近年保持了较快的收入增长。2023 年至 2025 年，公司营业收入从 6.6 亿元增至 9.14 亿元，再增至 12.27 亿元，三年复合增长率达 36.3%，营收规模接近翻倍。2025 年收入结构发生明显变化——保险交易服务收入从 2024 年的 8.25 亿元微降至 8.21 亿元，占比从 90% 降至 66.9%；而精准营销及数字化解决方案收入同比大增 362% 至 3.98 亿元，占比提升至 32.5%，显示公司正在努力摆脱对单一佣金收入的依赖。

然而收入增长并未带来利润改善。2023 年至 2025 年，公司净亏损分别为 1718 万元、2771 万元和 4667 万元，亏损额逐年扩大，2025 年亏损规模已是 2023 年的近三倍。2022 年至 2025 年四年累计亏损超过 1.16 亿元。即便剔除股份支付、上市开支等非现金项目后，经调整净亏损分别为 1346 万元、700 万元和 932 万元，2025 年亏损缺口较 2024 年有所扩大。公司预计 2026 年将继续录得净亏损，因为公司将继续投入资源研究新的解决方案、新的风险场景及前沿技术。

毛利率方面，2023 年至 2025 年公司整体毛利率分别为 7.9%、9.1% 和 8.4%，始终未能突破 10%。作为对比，同为保险科技赛道的手回集团毛利率超过 32%，众淼控股毛利率达 36.6%。白鸽在线盈利能力的薄弱，根源在于其保险交易服务业务中渠道转介费占比过高。2025 年，公司向渠道合作伙伴及个人经纪人支付的转介费、佣金及服务费高达 7.25 亿元，占佣金收入的 88.3% ——这意味着从保险公司获得的每 100 元佣金收入中，超过 88 元要支付给下游渠道方，自身留存不足 12 元。

研发投入方面，2023 年至 2025 年公司研发开支分别为 1566 万元、3243 万元和 3510 万元，占营收比重分别为 2.4%、3.5% 和 2.9%，2025 年研发费用率反而出现下滑。同期销售及分销开支分别为 4088 万元、4653 万元和 6877 万元，占营收比重分别为 6.2%、5.1% 和 5.6%，营销费用明显高于研发费用。公司在招股书中称，保险科技公司通常需要 10 年以上才能产生正向经营现金流、约 15 年实现盈利。其目前仍处于长期业务发展的起步阶段，2017 年才获得保险经纪牌照，2021 年才全面推出自研系统 " 白鸽 e 保 "，目前的核心目标是实现规模经济。

客户集中度高企

2023 年至 2025 年，公司前五大客户产生的总收入占比分别为 69.0%、77.2% 和 55.9%。2024 年，单一最大客户贡献了 38.3% 的收入。公司在招股书中坦言：" 倘失去任何重要客户或业务合作伙伴，或合作规模未达预期，公司的增长及收入可能会受到重大不利影响。" 尽管 2025 年客户集中度有所回落，但部分原因是出行生态大客户推行 " 供应商多元化政策 "，将部分保单分配给了其他中介机构。

与此同时，核心出行场景的流量正在持续收窄。出行生态场景合作伙伴贡献的保单数量从 2023 年的 19 亿份降至 2025 年的 4.5 亿份，缩水逾 75%；最终被保险人数量也从 1.58 亿降至 1.01 亿。在合规层面，据招股书披露，2023 年至 2026 年 2 月期间，公司多家分支机构共收到国家金融监督管理总局地方监管局作出的四次行政处罚，违规问题涉及业务档案管理不规范、财务记账错误、账户合规问题、投标操作违规等多个维度。

从 2025 年 2 月首次递表，到 2025 年 8 月二次递表并通过聆讯却未能挂牌，再到 2026 年 3 月第三次递表，白鸽在线的上市之路历时近一年半。作为 " 第三方场景互联网保险中介第一股 "，白鸽在线在中国场景险这一预计 2029 年将达 1649 亿元规模的市场中占据领先地位。然而能否在上市后将规模优势转化为可持续的盈利能力，能否修补合规短板、降低客户集中度，将是这家公司登陆港交所后必须直面的核心考验。

全文参考资料：金融界、时代投研、蓝鲸 insurance、公开数据及资料等