科济药业股价连续三日大跌，起因竟是 " 全球首款实体瘤 CAR-T 获批 "，如此无厘头的剧情却是真实发生的事情。

6 月 22 日，科济药业自主研发的 Claudin18.2 自体人源化 CAR-T 产品 " 恺力美 "（舒瑞基奥仑赛注射液）获国家药监局批准上市，成为全球首款获批用于实体瘤治疗的 CAR-T 细胞治疗产品。

这本是一个足以载入中国创新药史册的时刻，但却成为众多科济药业投资者的 " 梦魇 "。6 月 23 日开盘科济药业股价冲高涨超 8% 后迅速回落，最终收跌 6.36%。6 月 25 日，股价再跌超 10%。仅产品获批后的三个交易日，科济药业股价跌幅超 26%。

全球首创的技术突破，换来的却是股价持续暴跌，市场已然陷入莫名的疯狂。

暴跌的理由

市场总是对的，这是投资界的至理名言。如果我们套用这样的理论，硬要给科济药业的暴跌找原因，其实也并没有那么困难。

首先，这是一次典型的 " 利好出尽是利空 "。全球首款实体瘤 CAR-T 获批，这则消息在资本市场早已被充分预期，几乎所有科济药业投资者都在等着这个时刻的到来。但当靴子真正落地，很多投资者却猛然发现，科济药业的下一个利好太过于遥远。

尤其考虑到科济药业在今年 3 月重新纳入港股通后出现一波股价显著上涨，此时部分投资者选择获利了结其实是完全可以理解的事情。

图：科济药业股价走势，来源：雪球

其次，恺力美虽然成功将 CAR-T 的适应症范围拓展至实体瘤，但却并没有逃脱自体 CAR-T 高成本的困局，依然需要面对商业化压力。

迫于成本压力，恺力美的官方定价为 99 万元 / 人份。根据已公布的临床数据，该疗法能使二线治疗失败的晚期胃癌患者中位生存期从不足 4 个月提升至近 9 个月。

在投资人交流会上，科济药业披露：2026 年预计接受订单约 200 单，销售峰值 20 亿元需 4 至 5 年达成。一款全球首创的重磅产品，上市首年仅 200 单预期，这显然无法成为公司股价短期的催化剂。在国内已获批的 8 款 CAR-T 疗法尚无一款进入医保的情况下，恺力美所承受的商业化压力可见一斑。

此外还有来自于监管的 " 不确定性 "。今年 5 月 1 日，被称为 " 中国细胞行业史上最严监管 " 的 818 号令正式实施，严禁细胞治疗等临床研究向受试者收取费用。这一政策深刻改变了 CGT 产品的临床转化路径和商业模式，对于尚处商业化早期的科济而言，监管不确定性进一步压制了市场情绪。

这些客观困境面前，市场似乎真的没有错。但事实真的如此吗？

被恐惧掩盖的价值

当市场将全部注意力聚焦于 "99 万定价、首年 200 单 " 时，是否忽略了更重要的东西？恺力美的意义，远不止于中国市场的一张处方，它承担着更重要的历史使命。

这款产品的获批，标志着 CAR-T 疗法第一次真正跨越了血液瘤的边界，进入实体瘤时代。实体瘤占癌症患者的绝大多数，而 CAR-T 在实体瘤领域长期面临靶点、浸润和微环境等重重挑战。科济药业率先攻克了这道世界级难题——他们瞄准的 Claudin18.2 靶点，正是公司在全球率先识别、验证并证实可用于 CAR-T 治疗的靶点。

更重要的是，科济药业的国际化布局已经铺开。公司计划通过合作开发、授权代理或自主申报等方式，推动恺力美在海外关键市场的注册与上市。如该产品在美国和加拿大的 2/3 期临床正在进行中，并已获得 FDA 再生医学先进疗法及孤儿药认定。

参考全球 CAR-T 市场的定价与销售体量：强生 / 传奇生物的 BCMA CAR-T 西达基奥仑赛 2025 年全球销售额 18.87 亿美元；吉利德和 BMS 的 CD19 CAR-T 年销售额也分别接近 14.95 亿美元和 13.58 亿美元。中国市场受限于支付能力，单款 CAR-T 年销难破 10 亿人民币，但海外市场却是另一个量级的逻辑。

图：三大 CAR-T 产品销售一览

国内卖 99 万人民币嫌贵，但海外卖四五十万美元却是常态。恺力美若能成功打开海外市场，其商业价值将完全重估。市场目前给出的估值，几乎只反映了 " 中国 CAR-T" 的叙事，而完全忽视了 " 全球首款实体瘤 CAR-T" 应有的国际定价权。

下一代布局

如果说恺力美代表的是科济药业的 " 今天 "，那么通用型 CAR-T 和体内 CAR-T 代表的，是这家公司的 " 明天 "。

自体 CAR-T 的天然瓶颈在于 " 定制化 " ：从采血到回输通常需要 4 至 8 周，患者病情可能在此期间继续进展；每批次单独制备，成本居高不下。这也是 CAR-T 难以大规模普及的根本原因。而通用型 CAR-T 的逻辑则是 " 现货供应 " ，可用健康供者 T 细胞提前批量制备，需要时直接取用。

图：自体 CAR-T 与通用 CAR-T 对比，来源：华安证券

2026 年 5 月，科济药业在欧洲血液学协会（EHA）年会上发布的两组通用型 CAR-T 数据，彻底搅动了赛道叙事：

CT0596（BCMA 靶向通用 CAR-T）：8 例复发难治多发性骨髓瘤及浆细胞白血病患者，ORR 达 100%，CR/sCR 率达 62.5%，全部患者在输注后 4 周内达到 MRD 阴性；CT1190B（CD19/CD20 双靶通用 CAR-T）：11 例可评估 NHL 患者，ORR 达 90.9%，CR 率达 72.7%，推荐剂量组 4 例全部达 CR。

这两组数据的含金量，需要放在全球通用型 CAR-T 赛道的背景下理解。过去十年，这条赛道折损了太多明星选手—— Fate Therapeutics 的 iPSC 管线在 2023 年大幅调整，部分血液瘤项目因疗效不足被砍掉；Allogene 的 UCART19 曾因染色体异常被 FDA 临床暂停；CRISPR Therapeutics 的 CTX120 表现也相对保守。

科济药业能做出差异化数据，背后是其 THANK-u Plus 技术平台对通用型 CAR-T" 四道死亡关卡 " 的系统性攻克：从敲除 TCR 避免 GvHD，到敲除 B2M 规避 T 细胞排斥，再到加入 NKi binder 主动抑制 NK 细胞杀伤，最后敲除 NKG2A 切断 CAR-T 细胞间的自相残杀。同时处理这四道关卡的系统性设计，目前在公开披露的全球管线中几乎找不到第二个。

目前，公司已构建涵盖 CARvivo、LADAR、CycloCAR、THANK-u CAR、THANK-u Plus 在内的 5 大技术平台。管线中，除已上市的泽沃基奥仑赛和刚获批的恺力美外，另有 7 款通用型在研产品，覆盖血液肿瘤、实体瘤及自身免疫疾病领域。公司拥有 10 款 CAR-T 管线产品，包含 4 款自体 CAR-T 和 6 款通用型 CAR-T，均为自主研发且拥有全球权益。

科济药业创始人李宗海表示，公司正全力投入通用型和体内 CAR-T 赛道。体内 CAR-T 更是被视作下一代技术，有望将细胞治疗从 " 少数患者可及 " 推向 " 大规模可及 "。

在科济药业已经具备攻克实体瘤能力的情况下，未来叠加通用 CAR-T 和体内 CAR-T 的平台协同效应，极有可能成为国际舞台上不可忽视的 CAR-T 力量。

市场并非永远正确

创新药的估值从来不是线性的。对于如此周期显著的行业而言，市场总会从一个阶段走向另一个极端。所以市场更像是一个钟摆，总是在过分乐观与极度悲观间摆荡。

市场固然可以用 "99 万太贵、首年仅 200 单 " 来定价今天的科济药业，但无法用同样的逻辑来定价全球首款实体瘤 CAR-T 的国际化潜力、ORR 达 100% 的通用型 CAR-T 平台、以及系统性解决四道免疫排斥关卡的 THANK-u Plus 技术。

当一家公司在全球率先突破实体瘤 CAR-T、在通用型 CAR-T 赛道做出全球领先数据、同时手握 10 款自主研发且拥有全球权益的管线，这样的公司，其实值得市场给予更多耐心。

恺力美对于科济药业来说，或许很难成为一款爆款，但却绝不应成为压制股价的因素。临床层面突破的意义，是要远大于商业化成功的。创新药的底部区间，往往是最考验信仰的时刻。对于真正在做源头创新的公司，市场的悲观情绪有时恰恰是最大的认知差。

市场不总是对的，也经常喜欢开玩笑。尤其是在创新药底部区间。