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出品：新浪财经上市公司研究院 / 港市多维镜

作者：喜乐

在 AI 算力需求爆发式增长的浪潮中，光模块作为数据中心高速互联的核心器件，已成为 A 股和港股市场最炙手可热的赛道之一。专注于硅光子技术的光电互连产品提供商——海光芯正（1191.HK）将于下周一登陆港股主板。公司营收两年实现近七倍跨越式增长，叠加市场传闻的北美头部厂商合作预期，上市前市场关注度持续走高。然而，增收不增利的核心短板难以忽视，JDM 低毛利业务拖累盈利，叠加估值对标逻辑存疑，公司上市的中长期投资价值仍需理性甄别。

收入两年增长近七倍 国内业务与 JDM 模式拖累盈利

海光芯正踩在了 AI 产业最核心的赛道上。作为光电互连产品提供商，其产品广泛应用于 AI 数据中心，覆盖 100G 至 800G 传输速率，并深耕硅光子技术。

公司收入的增长曲线极为亮眼。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司收入分别为 1.8 亿元、8.6 亿元及 12.2 亿元，两年间增长近七倍，2024 年更是录得 391.5% 的超高速增长。这种爆发力，源于 2022 年公司完成从低速产品到高速产品的战略转型，并成功卡位 AI 数据中心对 400G、800G 高速光模块的旺盛需求。

然而，靓丽的营收增速难以掩盖盈利端的尴尬。2023-2025 年公司净亏损分别为 1.1 亿元、0.2 亿元、1.0 亿元，持续处于亏损状态，且 2025 年亏损幅度较 2024 年大幅扩大。深究背后原因，核心问题在于业务结构与盈利模式的双重制约。

一方面，公司国内业务占比过高，海外业务占比持续下滑，直接拉低了整体盈利水平。2025 年公司海外市场收入仅 1.2 亿元，较 2024 年的 2.4 亿元近乎腰斩，国内业务占比大幅提升的同时，国内市场的激烈竞争导致产品定价持续承压，毛利率难以提升。

另一方面，公司 JDM 模式收入占比过高，该模式下产品毛利率显著偏低。2025 年公司 JDM 模式收入占比达 45.3%，对应毛利率仅 3.1%，远低于 ODM 模式 48.7% 的毛利率，也低于自有品牌模式 11.1% 的毛利率，成为拉低公司整体毛利率的核心因素。2025 年公司整体销售毛利率仅 9.0%，虽较 2023 年的毛损有明显改善，但仍处于行业较低水平。

2026 年新增合作打开未来收入空间 JDM 模式或仍成盈利核心桎梏

招股书显示，公司在 2026 年第二季度已与一家领先行业合作伙伴订立战略合作协议，就面向 AI 计算基础设施应用的 CPO/NPO 解决方案的开发及商业化进行合作。同时，于 2026 年第一季度，公司与一家主要光连接提供商订立为期三年的 JDM 合作协议。

有市场普遍传言称上述合作伙伴为北美头部厂商，但招股书本身并未披露具体客户名称。需要特别指出的是，这两项合作的性质截然不同：前者属于共同前沿技术研发与商业化的战略合作，商业模式和盈利贡献在现阶段尚不明朗，但若成功可大幅提升公司的技术壁垒与长期价值；而后者属于 JDM 模式，其毛利率水平较低，即使这一合作能够带来数十亿的订单增量，其对于盈利能力的改善幅度仍需验证。

资本背书充足   股东与基石阵容凸显机构认可度

从股东背景来看，公司也获得了多方资本的加持。公司先后获得苏州背景国资、阿里、小米以及北京背景资金的多轮投资，产业资源与资本背书丰富，为技术研发与市场拓展提供了坚实保障。

本次 IPO 合计引入 6 家基石机构，整体认购金额约 7.6 亿港元，占基础发行规模比例达 49.9%。基石资金来源结构多元，涵盖地方国资、国际资管、头部公募、产业资本与私募长线：其中北京市国资背景 JSC   International 出资 2.5 亿港元为最大投资方，瑞银全球资管作为海外长线配置 1.6 亿港元，佰维存储、金山云两大硬科技产业资本合计投入 2.4 亿港元，同时高毅资产、易方达基金等知名中长线机构同步入局。多元长线资金集中参与认购，充分印证机构对公司赛道布局与长期发展价值的认可。

估值差距藏基本面   热门赛道新股短期冲高   或存回调压力

部分市场观点认为，若将海光芯正与 A 股光模块 " 三剑客 " ——中际旭创、新易盛、天孚通信进行对标。按发行价计算，海光芯正对应的市销率（PS）约为 7.3 倍，相较于 A 股同业龙头动辄数十倍的水平，看似存在估值空间，但该对比逻辑存在明显偏差。

海光芯正 2025 年收入为 12.2 亿元，与行业龙头收入体量仍有距离，叠加自身持续亏损、整体毛利率偏低的基本面现状，当前的市销率水平更多是当下盈利短板的客观反映，并不存在向 A 股高估值看齐的基础，简单对标极易形成预期差。

与此同时，光模块赛道当前处于 AI 风口中心，港股打新资金与短期投机资金必然在上市首日大量涌入，推动股价脉冲式上涨。但从曦智科技的案例可见，这类概念股上市后往往呈现 " 先涨后回调 " 的走势——其股价上市首日涨幅达 383%，当前股价较首日收盘价回落超 50%，即便对比发行价仍留存约 110% 的涨幅，短期新股及概念情绪消化迹象十分明显。

对于中签投资者而言，海光芯正或能带来不错的收益。但对于计划在上市后配置的投资者，则需注意入场时机：上市初期情绪溢价最高的阶段并非安全的建仓窗口，待市场热度回归理性后，再基于公司的盈利改善进度做出判断，可能是更为稳健的选择。