天味食品溢价收购剁椒龙头，标的业绩预期“增收不增利”？

6 月 23 日晚，A 股 " 火锅底料第一股 " 天味食品（603317.SH）抛出一纸公告，拟以自有资金 4.22 亿元收购湖南坛坛香食品科技有限公司（以下简称 " 坛坛香 "）60% 股权。标的公司主打 " 坛坛乡 " 品牌剁辣椒产品，品牌历史超过 20 年。

银莕财经注意到，这不是天味食品第一次 " 买买买 "，其于 2023 年收购四川食萃食品有限公司（以下简称 " 食萃 "）、2024 年拿下加点滋味、2025 年 9 月又对一品味享进行股权收购与增资。在自身主业三大品类营收全线下滑的 2025 年，正是这些并购来的子公司撑住了 34.49 亿元的营收盘子。

然而，外延并购能否一直奏效，还未可知。4.22 亿的收购价，对应坛坛香 2025 年 5936 万元净利润，PE 约 11.85 倍，评估增值率 190.95%。天味食品账上已有 4.45 亿元商誉，这一笔砸下去，商誉还要再加码。

需要注意的是，高溢价对应的并非高业绩承诺，交易对方承诺2026-2028年三年累计净利润不低于 1.5 亿元，意味着拆解到每一年仅 5000 万元，标的业绩未来可能出现 " 增收不增利 " 情形。

高溢价未对应高业绩承诺

将目光投向天味食品这次纳入版图的标的。

坛坛香成立于 2012 年，总部位于湖南浏阳，主打产品是 " 坛坛乡 " 品牌的剁辣椒。公司在全国拥有近 300 名员工，在山西忻州、山东曹县布局了辣椒原料的收购、加工和储存基地。

从财务数据来看，坛坛香是一家小而美的公司。2025 年全年，公司实现营业收入 3.05 亿元，净利润 5936.67 万元。2026 年一季度，实现营收 8615.47 万元，净利润 1851.24 万元。截至 2026 年 3 月末，公司资产总额 3.02 亿元，负债仅 5822 万元，资产负债率 19.29%。

根据相关机构出具的评估报告，坛坛香截至 2026 年 3 月 31 日的股东全部权益评估值为 7.0882 亿元，相比合并归母口径所有者权益账面值，评估增值 4.65 亿元，增值率高达 190.95%。60% 股权的交易定价为 4.22 亿元，对应坛坛香整体估值约 7.035 亿元。

单看这些数据，坛坛香的盈利能力确实不俗——近 6000 万的年净利润，对于一家 300 人的公司来说，人均创利近 20 万元。

为了对冲高溢价的风险，交易设置了业绩对赌条款。坛坛香原实际控制人彭凤祥、傅冬莲承诺：2026 年至 2028 年，坛坛香营业收入分别不低于 3.20 亿元、3.36 亿元和 3.53 亿元；三年累计净利润不低于 1.5 亿元。

按三年累计净利润 1.5 亿元计算，年均 5000 万元。考虑到 2025 年坛坛香已经实现了 5936 万元的净利润，这意味着，未来三年的业绩承诺只能说是 " 保底式 " 承诺，甚至预期公司业绩会出现下降。

实际上，抛开标的业绩预降不谈，天味食品这笔收购仍面临两个根本问题：第一，4.22 亿元的自有资金花出去，账上现金要瘦一圈；第二，高溢价收购带来的商誉，将直接加码到公司持续上涨的商誉总额。

当然了，天味食品 " 不差钱 "。不仅零有息负债，截至 2026Q1 末，公司货币资金 11.82 亿元，另有交易性金融资产 20.34 亿元。且公司上个月刚刚实施了 2025 年度利润分配，合计派发现金红利 5.81 亿元，分红率高达 101.93%。

主业增长乏力，并购成 " 第二曲线 "

要理解天味食品为什么急着买坛坛香，得先看它自己的业绩。

2025 年，天味食品实现营业收入 34.49 亿元，同比下滑 0.79%；归母净利润 5.70 亿元，同比下滑 8.79%；扣非净利润 5.08 亿元，同比下滑 10.22%。这是公司自 2021 年以来首次出现业绩下滑。

（公司业绩变动情况）

分产品来看，火锅调料营收 12.3 亿元，同比下滑 2.87%；菜谱式调料营收 17.7 亿元，同比下滑 0.20%；香肠腊肉调料营收 2.9 亿元，同比下滑 12.52%。三大品类全线下滑，主力产品无一幸免。

公司 2025 年收入之所以能基本持平，全靠并购来的子公司撑着。数据显示，2025 年食萃实现含税收入 3.2 亿元，同比增长 14.5%；加点滋味实现收入 3.1 亿元。线上渠道收入 9.36 亿元，同比大增 56.91%，主要受益于新并表的加点滋味和一品味享贡献。

换句话说，如果没有这些并购，天味食品 2025 年的营收下滑幅度远不止 0.79%。

天味食品的逻辑不难理解：公司两大核心品类已经进入存量竞争阶段，靠提价和优化产品结构难以驱动持续增长，公司需要通过并购切入新的细分赛道，培育新的增长点。

实际上，早在 2023 年报中，公司就明确提出 " 以控股并购为核心方向，以赋能和业务协同为主要特点，实现公司外延式增长和快速布局第二曲线，同时作为产品、客户、渠道等多维度的业务补充，推动公司战略目标实现。" 坛坛香代表的湘式复合调味料赛道，不过是公司外延扩展的延续。

不过，主业增长乏力的困境始终存在，并购不能替代主业的自我造血能力。6 月 24 日，天味食品股价涨停，但 25 日午盘即跌去 8.61%，一定程度上反映了市场对其最新并购的态度。

更关键的是，并购是有代价的。首当其冲的是资产减值：2025 年，天味食品资产减值损失同比增加了 3031 万元，主要原因是公司投资的墨比优创（旗下品牌马路边边串串香、老街称盘麻辣烫等）确认了长期股权投资减值损失 2840 万元。外延式扩张的风险，已经开始暴露。

实际上，天味食品的并购并非个案。整个调味品行业正在经历一场 " 并购大潮 "。比如，2026 年 2 月，中炬高新（600872.SH）通过收购四川味滋美 55% 股权切入复合调味品赛道；3 月，联合利华与味好美签署合并协议，合并后年营收超 200 亿美元；2025 年 7 月，安井食品（603345.SH、02648.HK）收购高端鳕鱼制品及冷冻烘焙企业江苏鼎味泰食品股份有限公司 ( 简称 " 鼎味泰 " ) 70% 股权及鼎益丰食品 ( 太仓 ) 有限公司 ( 简称 " 鼎益丰 " ) 100% 股权。

在行业增速放缓、存量竞争加剧的背景下，通过并购获取新品类、新渠道、新市场，已经成为企业不得不面的课题。

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