出品：新浪财经上市公司研究院

作者：木予

近日，B2B 跨境贸易支付 " 独角兽 "Extransfer Limited（简称：XTransfer）正式向港交所递表，冲击主板 IPO，由瑞银与中金公司担任联席保荐人。

据招股书披露，XTransfer 计划采用同股不同权（WVR）架构设计治理体系。其中，A 类普通股每股享有 10 票投票权（涉及保留事项除外），仅由公司创始人、董事会主席兼首席执行官邓国标通过其全资控股的 Wormhole Transfer 持有；B 类普通股每股享有 1 票投票权，由其他股东持有。此外，创始团队形成以邓国标为核心的五人一致行动人安排，合计持股 41.89%，叠加 A 类普通股，创始团队共控制了公司超 90% 的投票权。此举确保了创始团队在公司上市后，仍能对长期战略和经营决策保持主导权，抵御短期资本市场波动。

截至 2026 年 3 月 31 日，XTransfer 的注册客户总量超过 89.7 万家，拥有全球最大规模的中小企业客户群体，主要为其提供支付、资金汇兑和转账提现等服务。公司已在中国内地、香港、英国、美国、新加坡、荷兰、澳大利亚及加拿大等国家和地区取得支付牌照，合作金融机构达 171 家。

毛利率超 90% 变现率低至 0.34% 客户资金利息收入恐难持续

招股书显示，2023-2025 年，XTransfer 的总营收分别为 1.15 亿美元、1.62 亿美元和 2.48 亿美元，复合年增长率达 47.5%。报告期内，其毛利润录得 1.10 亿美元、1.52 亿美元和 2.29 亿美元，毛利率连续三年保持在 90% 以上。

单就财务数据而言，XTransfer 的商业模式堪称 " 印钞机 "。然而，高毛利 " 光环 " 之下，平台变现率却极低且不断下滑。

为了鼓励开户、吸引并留住中小企业，XTransfer 提供的收款服务通常不单独收费，对于资金汇兑、转账提现等服务，则按交易额比例收取一定的服务费。2023-2025 年，平台实现的支付交易额（TPV）从 186.33 亿美元飙升至 605.16 亿美元，年复合增长率高达 80.2%。而期间其支付服务收入仅由 8723.40 万美元增长至 2.08 亿美元，年复合增长率约为 54.4%，远低于 TPV 增速。基于此推算，平台变现率不升反降，报告期内分别为 0.47%、0.40%、0.34%。

高歌猛进的 TPV 与变现率背道而驰，意味着 XTransfer 每单位交易额转化为实际收入的能力持续缩水。这究竟是主动让利获客的战略选择，还是定价权在竞争中被动削弱的危险信号？

更令人警惕的是，公司的高毛利率优势也在松动。报告期内，为业绩贡献超八成的支付服务，毛利率从 94.6% 降至 91.0%，导致公司整体毛利率从 95.6% 下滑至 92.0%，累计跌去 3.6 个百分点。在综合支付巨头纷纷布局 B2B 赛道、传统银行数字化转型加速的背景下，XTransfer 能否守住 " 护城河 "，仍是未知数。

如果说支付服务是 XTransfer 的 " 明线 "，那么客户资金利息收入就是一条风险 " 暗线 "。

2023-2025 年，XTransfer 存于银行机构和其他金融机构的客户资金分别为 8.68 亿美元、11.14 亿美元和 21.09 亿美元，由此产生的利息收入约为 2672.80 万美元、2989.40 万美元、3836.40 万美元，约占各期总收入的 23.3%、18.4%、15.4%，是公司除了支付服务之外最重要的收入来源。

根据 XTransfer 与客户的协议披露，客户资金是客户在平台收款账户内暂存、等候转账、提现或进一步指示的资金。客户无权获得该等账户产生的利息收入，公司有权保留代客户收取或持有资金产生的任何利息。换言之，客户让渡了资金的时间价值，而平台凭借资金沉淀优势将其转化为一笔 " 隐性收入 "。

不过，这笔收入虽然可观，可持续性却并不乐观。一方面，客户资金利息收入高度依赖于全球利率环境。跨境支付平台无法控制宏观利率走向，仍将相当一部分收入系于其上，这本身就是一种结构性脆弱。

另一方面，客户资金规模越大，利息收入越高，支付机构越容易产生 " 躺吃利差 " 的倾向。因此，各国对于支付机构客户资金管理的监管日益趋严，合规门槛不断提高。以中国大陆为例，自 2019 年开始，监管要求所有支付机构的客户资金由人民银行全额集中存管，不再支付利息。XTransfer 作为跨境支付平台，客户资金在不同司法管辖区的账户之间流转，面临着极高的政策不确定性。

估值七年飙升超 250 倍是否合理？

XTransfer 上市前的机构投资方阵容可谓豪华。

2017 年成立不到一个月，公司便获得 295 万美元的种子轮融资，由高榕创投和云启资本联合出资，投后估值约为 1200 万美元。2021 年前，XTransfer 基本每年可以完成一轮融资，估值从 5500 万美元攀升至 3.11 亿美元，参投方除了两家老股东，还包括阿里系的 eWTP 生态基金、李开复的零一创投、招商局创投、Titanium Ventures（前澳洲电信巨头 Telstra CVC）以及香港本土 VC 概念资本、Lavender Hill Capital。

2021 年 9 月，XTransfer 以每股 3.01 美元完成 D 轮融资，获投金额高达 1.372 亿美元，投后估值飙升至 11.87 亿美元，顺利跻身独角兽之列，与年初相比短短 8 个月的时间内涨幅达 281.7%。本轮的出资主力是新股东对冲基金 D1 Capital，凭一己之力认购了 3846 万股股份，约占 D 轮优先股总股数 72.9%。

可惜备受追捧的日子戛然而止，XTransfer 进入了长达近四年半的融资 " 空窗期 "。直至 2026 年 2 月，公司才再次完成 E 轮融资。该笔交易总对价虽为 6900 万美元，但实际增资部分只有 2031 万美元，由老股东高榕创投、云启资本、eWTP 生态基金、Lavender Hill Capital、Titanium Ventures 和概念资本共同出资，其余金额用于承接其他现有股东所持股份。

值得关注的是，XTransfer 此轮投后估值被大幅推高至 30.20 亿美元，与 2021 年 9 月的 D 轮估值相比激增 154.4%，约为种子轮估值的 251.67 倍。若以其 2025 年经调整净利润 4767.40 万美元测算，公司最新估值对应静态市盈率高达 63 倍。相较已在港股上市的跨境支付平台连连数字，2025 年经调整净利润约为 18.71 亿元，最新市值约为 45.27 亿港元，静态市盈率仅为 2.10 倍。

连连数字在 IPO 前估值也曾高达 150 亿元，但上市后很长一段时间股价都徘徊在发行价上下，解禁后更是一度 " 腰斩 "。虽然 2025 年中旬受香港稳定币相关政策出台催化，其股价在 3 个交易日内累计涨幅接近 126%，市值站上 177.61 亿港元高点。但随着稳定币牌照发放时间推迟、首批牌照数量极为有限，预期落空后股价迅速回落，连连数字市值与一年前相比已蒸发 74.5%。

（连连数字股价走势图，来源：新浪财经）

当一级市场的 " 保护伞 " 撤去，业务单一、监管政策风险显著的 XTransfer 能否在二级市场的聚光灯下自证价值？