出品：新浪财经上市公司研究院

文 / 夏虫工作室

核心观点：博迁新材赴港 IPO 的背后赛道 β 向上，但公司 α 似乎裂痕，具体而言，其一，三星电机占收 45%，前五大 76%，在这种客户背景下，公司出现增收不 " 增血 "，营收与现金流大幅背离；其二，Q1 账面资金 <5000 万，短债 4.49 亿，偿债能力承压；其三，研发占比从 10% → 4.2% 在下滑，多数工厂产能利用率 <80%，此次募资相关理由是否合理？

近日，博迁新材向港交所提交上市申请。

对于港股上市目的，公司称，为推动公司全球化战略深入实施，面向国际资本市场拓宽融资渠道，构建多元化资本运作平台，持续增强资本实力和综合竞争力，加速海外业务拓展，完善境内外协同发展格局，进一步夯实公司在行业中的领先地位。

业绩呈现出波动性

博迁新材镍粉、铜粉产品主要应用于 MLCC 的生产，合金粉体产品主要应用于电感的制造，MLCC 与电感等被动电子元件广泛应用到消费电子、汽车电子、通信设备、AI 服务器、航空航天等领域；银包覆粉体产品主要用在光伏贱金属替代领域。

近五年财报数据看，公司业绩呈现出波动。2021 年至 2025 年，公司的营收分别为 9.64 亿元、7.41 亿元、6.89 亿元、9.45 亿元、11.52 亿元，同比增速分别为 63.29%、-23.13%、-7.05%、38.9%、23.24%。可以看出，公司业绩波动性较大。事实上，公司的业绩与下游景气度高度关联。2022-2023 年，受消费电子市场需求下滑的影响，公司 MLCC 用金属粉体需求下滑，叠加镍粉价格下行，公司业绩短暂承压，整体营业收入和归母净利润下降。随着 AI 技术推广以及汽车电动化、智能化趋势加深，高端 MLCC 需求快速增长，带动公司小粒径高端镍基产品需求上升。

单一依赖客户？营收与现金流背离

公司核心产品之一镍粉，属于其基本盘，2025 年，公司镍基产品占比 74.8%。

根据弗若斯特沙利文报告，以 2025 年收入计，在 MLCC 镍粉全球供应商中，公司 2025 年市场份额约为 11.0%，位居全球第二。在高端电子金属粉末领域建立了较强的技术及产业化能力，并打破了海外企业在高端 MLCC 用镍粉领域的长期垄断。

近年，MLCC 的需求正从传统的消费电子主导向 AI 服务器、新能源汽车等高端领域结构性升级。行业或将迎来量价齐升景象。

从量上看，AI 服务器对 MLCC 的需求量巨大。例如，NVIDIA 的 GB300 平台需要搭载约 3 万颗 MLCC，大约是手机的三十倍、汽车的三倍，单一机柜消耗量更高达 44 万颗。从 GB200 单板搭载约 6，500 颗 MLCC，到下一代 Rubin 平台，单板用量预计将接近翻倍至 12，000 颗左右。

从价值量看，AI 芯片工作电压低、电流大且波动剧烈，需要 MLCC 实现就近去耦和瞬时补电，驱动了对高容、小型化、耐高温 MLCC 的需求，此类产品价值量相较于传统产品会大幅增加。AI 核心料号单价达到常规产品的 3-10 倍。村田预计全球 2025-2030 年服务器电容需求将保持 30% 的复合增速。兴业证券测算，2028 年 AI 服务器用 MLCC 量将超过 2000 亿只，带动行业需求增速在 2027-2028 年提升至 15% 以上。

此外，汽车电动化智能化进一步提升 MLCC 相关用量。电动化、智能化进程推动单车 MLCC 用量大幅提升。传统燃油车单车用量约 3000-5000 颗，而插电混动车增至约 12000 颗，纯电动车需求可高达 18000 颗。

据相关行业报告预测，MLCC 用镍粉 2025 年市场规模已达 78 亿元，预计 2025 至 2035 年复合增长率达 12.5%。此外，目前公司所处阶段整体属于行业景气度向上阶段。根据弗若斯特沙利文报告，全球电子金属粉末市场规模由 2021 年的 1392 亿元增长至 2025 年的 2853 亿元，复合年增长率 19.6%。预计到 2035 年将达到 13329 亿元，2025 至 2035 年的复合年增长率超 16%。

然而，博迁新材下游客户较为集中。港股招股书显示，2023 年至 2025 年，公司前五大客户收入分别为 5.26 亿元、7.25 亿元、8.75 亿元，分别占同期总收入的 76.3%、76.7% 及 76.0%。据公开资料显示，三星电机始终是其核心且最大的单一客户，2025 年销售收入占比高达 45%。

可以看出，公司的大客户依赖较为明显。然而，在这种客户结构下，公司出现营收与现金流背离。2025 年报告期内，营业收入同比增长 21.84%，经营活动净现金流同比下降 54.35%，营业收入与经营活动净现金流变动背离。

公司资金链疑似较为紧张 募资理由是否充分

需要补充的是，从公司下游客户看，2026 年 Q1，MLCC 行业平均产能利用率已达 87%-88%，而村田、三星电机等一线龙头产能利用率已高于 90%。换言之，随着下游客户产能需求，在大客户依赖背景下，博迁新材或也不得不随着扩产。然而，公司账面资金似乎不太宽裕。

一季报末，公司的账面资金不足五千万元，而短期债务超 4.49 亿元，存在一定债务偿还压力。在这种背景下，公司若进一步扩产或存在较大资金压力。

对于此次港股上市募资，公司主要用于先进技术研发、产能扩张、全球市场收购、偿还银行借款以及补充营运资金等，具体如下：

其一，研发投入，即保持公司在高端纳米金属粉体材料生产工艺方面的技术领先地位，并探索产品未来在大数据、大模型、绿色能源、AI 服务器、高端机器人等先进方向的应用；其二，产能扩张，宁波生产基地搬迁与扩产，购置工业用地，建设全新现代化厂区，新增铜基粉体材料年产能 640 吨，而宿迁生产基地扩产包括新建标准化厂房，新增镍基粉体材料年产能 320 吨、铜基粉体材料年产能 640 吨；其三，全球市场收并购，寻求与业务互补及符合发展策略的战略合作、投资或收购项目。目标聚焦于全球中高端金属粉体企业及镍粉、铜粉、合金粉体产业链下游企业，要求目标公司年收入超过人民币 1000 万元，具备自主研发能力和专有生产工艺或技术。

从公司研发投入看，公司今年研发呈现出下降趋势。2023 年、2024 年及 2025 年，博迁新材研发成本分别为人民币 6850 万元、人民币 5020 万元及人民币 4800 万元，分别占同期总收入的 10.0%、5.3% 及 4.2%。

从公司产能利用率看，公司有博运、广豫、广新、广运四大工厂，其中仅广运工厂产能利用率达到 98%，其他工厂产能利用率低于 80%。