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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：图灵

6 月 23 日，华创云信发布诉讼进展公告，披露全资子公司华创证券诉ST 百灵（维权）实际控制人姜伟股票质押借款违约一案，已收到贵阳市云岩区人民法院一审判决书。

法院判令姜伟偿还融资本金 3.61 亿元并支付利息、违约金及律师费，同时确认华创证券对姜伟质押的 1.10 亿股贵州百灵股票及孳息、抵押房产（第二顺位抵押）、合伙企业财产份额及派生权益等享有优先受偿权。华创云信表示，一审判决有利于华创证券尽快收回融资本息及违约金等，预计本次诉讼对公司正常经营不会产生重大影响。

但阶段性胜诉背后，华创证券在 2019 年、2020 年开展纾困、股票质押业务时，是否充分尽调？风控是否到位？公开资料显示，在华创证券两期资管计划入股 ST 百灵时，姜伟的股票质押比例已经很高，并且姜伟对外投资有 " 短债长投 " 的迹象；在姜伟的股票质押频繁暴雷之际，华创证券逆势为姜伟提供融资。ST 百灵在华创资管计划入股后四年财务造假，华创证券是否对类似风险有过评估？更重要的是，华创证券 14 亿元纾困基金是否属于 " 明股实债 "，如果属于，这笔交易是否触碰监管红线？这些问题都有待华创证券给出答案。

业务开展时是否充分尽调？

公开资料显示，2019 年，华创证券与 ST 百灵实际控制人姜伟及其一致行动人姜勇、张锦芬达成了纾困协议。华创证券通过两期资产管理计划，以股份转让形式向姜伟等人提供资金 14 亿元，获得贵州百灵 1.61 亿股股份，占总股本的 11.43%。

ST 百灵表示，上述本次股权转让目的是为了降低公司控股股东、实际控制人姜伟及其一致行动人股票质押比例，转让股份所得价款将全部用于偿还姜伟先生及其一致行动人所持公司股票质押本息及支付交易相关的税费。

这意味着，华创证券两期资产管理计划合计出资 14 亿元，目的是帮 ST 百灵实控人及一致行动人降低股票质押比例。

截至 2018 年 11 月 30 日，姜伟持有 ST 百灵股份 754，470，816 股，占公司总股本的 53.46%；其所持有上市公司股份累计被质押 735，502，898 股，占其所持公司股份的 97.49%，接近 " 满仓质押 "。

来源：ST 百灵公告

令人感到不解的是，华创证券为何要通过资管计划出资 14 亿元，为近乎满仓质押的上市公司实控人纾困 " 补血 "？是否会给券商及资管计划投资者带来风险？是否充分尽调？

并且，姜伟的投资还有 " 短债长投 " 风险。公开资料显示，2012 年起，姜伟先后通过申万宏源、招商证券、长江证券、天风证券（维权）等多家券商机构进行股票质押融资，累计约 20 亿元，用于投资各种项目，比如酒店等文旅项目、中药材种植基地、综合养殖基地等。

上述两期纾困计划分别于 2022 年 7 月、2024 年 3 月到期，其间华创证券多次敦促姜伟等履约，其既不履行股份回购和还款义务，也未提供切实可行的解决方案，华创证券遂提起诉讼。

更有意思的是，在华创证券两期资管计划入股 ST 百灵后，ST 百灵四年财务造假。2025 年 12 月 19 日，贵州证监局向贵州百灵出具《行政处罚事先告知书》。2026 年 3 月 27 日，贵州证监局正式下发《行政处罚决定书》，认定贵州百灵 2019 年、2020 年、2021 年、2023 年年报存在虚假记载。

调查显示，贵州百灵通过不当调节销售费用的方式，对当期利润进行了系统性操纵。公司未执行《企业会计准则——基本准则》第九条的规定，未以权责发生制为核算基础，未按收入成本费用配比原则计提销售费用。四年累计虚增利润超过 6.5 亿元。监管部门对 ST 百灵及 9 名在职 " 董高 " 人员给予警告，合计罚款 2490 万元，其中公司罚款 1000 万元（顶格处罚），姜伟罚款 500 万元（顶格处罚）。姜伟同时被采取 10 年证券市场禁入措施。

姜伟质押暴雷后为何还继续提供融资？风控是否到位？

华创证券曾表示，按照监管支持证券经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的有关要求，在姜伟的请求和地方政府的协调下，才进行的纾困计划。

但问题是，在姜伟的股票质押陆续暴雷后，华创证券还继续提供股票质押融资，风控是否到位待考。

2020 年 9 月至 11 月，姜伟一方（指姜伟及其一致行动人姜勇、张锦芬，下同）的股权质押开始密集暴雷，而贵州百灵的股价仍然走低。因无力回购，姜伟一方分别与银河证券、中信证券、中金公司、申万宏源、信达证券等券商签订股权转让协议，将贵州百灵股权纷纷转让给对方。此外据公开信息，姜伟一方质押的部分股票还曾被强制平仓、司法拍卖。

来源：ST 百灵公告

就在姜伟一方股票质押密集暴雷之际，2020 年 9 月，华创证券为姜伟再提供了 3.61 亿元股权质押融资。

令人感到不解的是，在标的公司股票质押陆续暴雷时，逆势再进行股票质押融资，风险是否过大？

根据《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》要求，证券公司应当建立健全融入方尽职调查制度，明确资质审查标准和信用评估指标，对融入方的身份、财务状况、经营状况、信用状况、担保状况、资金用途、风险承受能力等进行尽职调查和有效评估尽职调查报告应当包括近三年融入方的财务状况、信用状况，融入资金用途、还款来源，质押股票的担保能力，质押率、利率确定依据，存在的风险因素和应对控制措施等。

此外根据上述法规，" 融入方为上市公司董事、监事、高级管理人员、上市公司控股股东、持有上市公司股份百分之五以上的股东以及其他持有上市公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的股东的，证券公司应当充分考虑质押股票的流动性及关于此类股票转让的相关限制性规定，审慎评估对违约处置可能产生的影响；对于此类融入方将其持有的质押股票质押比例较高的，应当审慎评估可能产生的风险。对于上市公司控股股东及其一致行动人累计质押占持有股份比例较高且缺乏追加担保能力的，证券公司应当采取相应风险控制措施。"

根据上述法规，应当 " 审慎评估质押该股票的风险 " 的情形，包括 " 质押股票所属上市公司上一年度亏损且本年度仍无法确定能否扭亏 "。

虽然贵州百灵在 2019 年尚未出现账面亏损（因为造假掩盖了真实亏损），但公司所处的苗药行业竞争激烈、政策环境变化等因素本应引起审慎评估。更为关键的是，在纾困和借款存续期间（2019-2024 年），贵州百灵的经营风险不断累积并最终暴露，华创证券作为持股超过 10% 以上的重要股东和债权人，本应通过持续的投后管理和盯市机制及时发现风险信号，但实际上应对措施并不太有效。

纾困资管计划是否属于明股实债？

华创证券起诉姜伟股票质押案，还有一个很大的疑点，即纾困资管计划是否属于 " 明股实债 "。

从形式上看，华创证券两期资管计划入股贵州百灵，属于股权投资行为。

来源：ST 百灵公告

但根据贵州百灵披露的双方协议公告，甲乙双方协商确认，甲方（华创证券）持有上述受让的公司股票期间，根据甲方所持公司股票的初始受让成本及约定利率确定固定收益，根据甲方减持公司股票结算价格与初始受让价格确定浮动收益。乙方（姜伟及其一致行动人姜勇、张锦芬）按协议约定及时支付甲方相关固定收益与浮动收益（如有）。

约定固定收益，令华创证券 14 亿元资管计划的入股，有了 " 固定收益 " 即债类投资的性质，但是否属于 " 明股实债 " 需要监管认定。

来源：证监会法规

根据《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（2023 年修订）》，" 资产管理计划不得开展明股实债投资。资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。"。