本次针对汉堡王母公司 Restaurant Brands International（QSR）维持持有评级。旗下核心增长品牌派派思已连续六个季度同店销售下滑，2026 年第一季度同店销售额同比下滑 6.5%、全系统销售额同比下降 3.9%，创近 20 年最差季度表现。派派思已累计关停约 110 家门店，其中 70-75 家为品牌方主动终止联名合作门店，其余由特许经营商自主关停，其大型特许经营商 Sailormen Inc. 已申请破产重组 1.29 亿美元债务。

关键经营与估值数据：QSR 当前预期市盈率 37 倍，EV/Sales 为 4.0 倍，EV/EBITDA 为 14.6，今年以来股价累计涨幅约 9%，滚动年化回报率 13.8%，股息率 3.3%，派息率达盈利的 87%，已连续 10 年上调派息；对比百胜餐饮，其预期市盈率 34 倍，EV/Sales 为 6.4 倍，EV/EBITDA 为 18.8 倍，营收增速 9.7%，运营利润率 31.5%，过去 12 个月自由现金流 16.5 亿美元，而 QSR 自身营收增速 9.3%，运营利润率 24.7%，自由现金流 14.8 亿美元，此前由派派思高增长支撑的 QSR 相对百胜的估值溢价已无合理性。

派派思的业绩走弱属于结构性问题，特许经营商破产本质是品牌层面需求疲软的传导结果，目前管理层尚未拿出有效解决方案，也未披露明确的业绩拐点信号，QSR 当前增长仅靠汉堡王的亮眼表现托底。

后续核心关注点：

8 月 6 日披露的 2026 年第二季度派派思同店销售数据，若连续第七个季度负增长将触发估值收缩

是否出现更多特许经营商经营困境、联名门店关停后新开店能否填补规模缺口、高股息的可持续性

仅当派派思同店销售重回正增长且管理层发布明确前瞻性指引时，才可能上调该股评级至买入