转自：中国经营网

中经记者 钟楚涵 孙吉正 上海报道

贝泰妮（300957.SZ）此前的一项并购正在引发关注。近日，根据贝泰妮公告，悦江（广州）投资有限公司（以下简称 " 悦江投资 "）未完成业绩承诺，触发业绩补偿条款。

公告显示，悦江投资旗下拥有 "Za 姬芮 "" 泊美 " 两大知名大众化妆品品牌。2023 年，为补充大众化妆品市场线，贝泰妮收购悦江投资 51% 股权。将近三年过去，悦江投资实现的净利润仅仅达到当时承诺的 43.58%。

艾媒咨询 CEO 张毅向《中国经营报》记者表示：" 从落地结果来看，这笔收购并不成功。标的公司三年累计利润仅完成承诺的四成，同时还要计提商誉、商标减持，对于上市公司的利润形成拖累。同时，在品牌焕新、渠道协同等方面都没跑通。在此背景下，贝泰妮的第二增长曲线没有发展起来。"

业绩承诺未完成

对于悦江投资的收购要追溯到 2023 年。2023 年 9 月，贝泰妮全资子公司海南贝泰妮投资有限公司（以下简称 " 海南贝泰妮 "）以自有资金 4.86 亿元受让郭亮、李宏达等管理层股东以及投资机构股东共计 10 位合计持有的悦江投资 48.55% 股权，同时以自有资金 5000 万元认购悦江投资新增注册资本 12.43 万元。上述交易完成后，海南贝泰妮合计持有悦江投资 51% 股权。

公告显示，悦江投资是一家化妆品品牌管理公司，旗下拥有 Za 姬芮、泊美两大大众化妆品品牌。其中，Za 姬芮核心产品为隔离霜、防晒霜、粉饼等底妆产品；泊美则定位于植萃科技护肤品牌，涵盖水乳、面霜、精华等多种品类。

在收购之前，2022 年，悦江投资实现营收 3.08 亿元，净利润为 1429.49 万元。2023 年上半年，悦江投资实现营收 2.86 亿元，净利润为 1845.13 万元。对于收购之后的业绩，悦江投资管理层股东承诺在 2023 年度、2024 年度及 2025 年度，悦江投资的净利润分别为不低于 5000 万元、8000 万元和 1.05 亿元，三年累计净利润承诺数不低于 2.35 亿元。

但实际情况与当初的承诺相去甚远，根据审核报告，2023 年— 2025 年，悦江投资归属于母公司的净利润分别为 4310.22 万元、2757.77 万元、3173.07 万元，完成率分别为 86.20%、34.47%、30.22%。其间，悦江投资累计净利润实现数为 1.02 亿元，完成率为 43.58%，少于净利润承诺数的 90%，触发业绩补偿条款。

补偿完成之后，海南贝泰妮对悦江投资的持股比例由 51% 增加至 69.28%。对于以上补偿，晶捷品牌咨询创始人陈晶晶向记者表示：" 持股比例提升至 69.28% 并不会改变控制关系，更多是对经济利益的重新分配。股权补偿能够提高未来利润归属比例，并部分修正此前偏高的收购成本，但前提是悦江投资能够重新恢复增长。因此，这次补偿更像是一种‘止损机制’，而非新的增长来源。"

另外，对于贝泰妮来说，以上收购还形成了商誉减值。财报显示，在 2024 年以及 2025 年，悦江投资商誉减值金额分别为 9068.91 万元、3055.04 万元；同期，收购悦江投资形成的商标权减值金额分别为 2500 万元、400 万元。以上金额合计达到约 1.5 亿元。

陈晶晶指出，从结果看，这笔收购的财务回报明显低于预期。贝泰妮擅长的是敏感肌和医学功效护肤，而 Za 姬芮、泊美属于大众美妆品牌，两者在用户、渠道和品牌认知上存在差异，协同效应并未充分释放。业绩补偿机制能够修正估值、减少损失，却无法弥补三年的管理投入和战略机会成本。

多品牌战略待考

贝泰妮在收购悦江投资时指出，公司在品牌方面相对单一，2022 年及 2023 年，旗下品牌薇诺娜的收入均超过 95%，且产品系列以护肤类为主。在此背景下，收购 Za 姬芮以及泊美可以对贝泰妮的品牌矩阵有所扩充。

贝泰妮指出，Za 姬芮属于大众彩妆类品牌，泊美则是本地化大众护肤品牌，主打植物护肤细分市场，在化妆品专卖店和连锁店等渠道拥有大量顾客群体。收购完成之后，可以扩充公司在大众化妆品以及彩妆领域的产品品类。另外，在价格带上，Za 姬芮、泊美旗下核心产品价格处于 50 — 200 元之间，收购完成之后，可以填补贝泰妮在 200 元以下产品价格带的大众化妆品市场空白。

贝泰妮提到，收购完成后，公司对 Za 姬芮、泊美两个品牌进行系统性焕新，包括产品迭代升级、品牌年轻化建设、数字化运营体系建设等。对于业绩承诺未完成的原因，贝泰妮方面向记者表示：" 系多重因素叠加所致：首先，业绩承诺期内，主要供应商产品成本上升、整体宏观化妆品行业增速放缓，对经营成本端形成压力；其次，其核心产品所处赛道竞争加剧，电商流量红利消退与获客成本激增，线上运营效率受到影响；最后，新产品迭代周期及品牌重塑面临挑战，使得相关工作的推进节奏不及预期。"

在行业专家看来，Za 姬芮、泊美品牌的发展面临挑战。陈晶晶指出："Za 姬芮和泊美曾受益于屈臣氏和商超时代的渠道红利，但随着市场进入电商内容驱动和功效细分时代，传统大众品牌优势持续削弱。品牌老化、渠道迁移以及国货品牌崛起，共同压缩了其增长空间。Za 姬芮和泊美面临的问题并非个案，而是整个日系大众美妆在中国市场共同遭遇的挑战。"

截至 2025 年，贝泰妮已经打造出包括薇诺娜、薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀等在内的品牌矩阵。但就各品牌的收入来说，2025 年主品牌薇诺娜收入为 44.32 亿元，占贝泰妮总收入的八成以上。而 Za 姬芮、泊美 2025 年分别实现收入 4.52 亿元、0.47 亿元，分别同比下滑 3.2%、9.6%。

贝泰妮方面向记者指出，收购是公司多品牌战略的路径之一。记者注意到，在 2025 年，贝泰妮收购家用射频美容仪品牌‌初普（Tripollar）。对于收购的原因，贝泰妮方面向记者表示：" 从战略维度看，收购初普是贝泰妮多品牌战略的重要实践，有助于补足公司在高端美容仪领域的技术和品牌布局，与旗下高端抗衰品牌瑷科缦形成‘功效护肤 + 科技美容’的协同效应。"

对此，陈晶晶表示：" 收购‌初普，更像是沿着‘皮肤健康’主航道进行能力延伸，其产业协同性明显强于大众美妆品牌收购。双方在客群、渠道和品牌定位上存在天然重叠，‌初普面临的更多是渠道和运营问题，因此修复难度相对较低。但真正决定交易成败的，是并购后的组织能力。美容仪业务复杂度远高于传统化妆品，考验的不仅是品牌运营能力，更是产业升级能力。"

对于化妆品企业通过收购实现增长的方式，张毅认为：" 首先，在收购老日化品牌或者企业时，不能只看对方的业绩承诺，需要深挖相关品牌的用户价值、渠道，同时预防渠道衰退的风险。其次，对于高溢价的收购，最好能绑定现金、股权双保障，减少上市公司的商誉爆雷风险。再次，要在收购之前做好投后整合方案以及管理层退出机制，避免出现纠纷。同时，赛道估值方面，成熟大众日化品牌是没有太大空间的，美容仪、医疗器械方面可能机会更多。对于企业来讲，需要有良好的商业趋势判断能力以及消费洞察研究。"

在整体业绩上，2025 年，贝泰妮实现营收 53.59 亿元，同比下滑 6.58%。在利润端，2025 年，贝泰妮扣非后归属母公司股东的净利润为 3.56 亿元，同比 2024 年的 2.40 亿元有所增长，但是较 2021 年— 2023 年有大幅下滑。2021 年— 2023 年，贝泰妮扣非后归属母公司股东的净利润分别为 8.13 亿元、9.51 亿元、6.18 亿元。

对于 2025 年的业绩，陈晶晶表示：" 总体来看，2025 年贝泰妮呈现出收入承压、利润修复、企业转型的特征。营收下滑意味着核心品牌增长放缓，行业已进入存量竞争阶段；利润水平明显低于 2021 年— 2023 年，则意味着流量红利和单品牌高增长时代正在结束，同时多品牌投入拖累利润。未来增长取决于多品牌和皮肤健康生态能否真正建立。如果第二增长曲线迟迟无法形成，市场对贝泰妮的定价逻辑也可能从成长股逐渐回归成熟消费品公司。"

对于贝泰妮的未来发展，陈晶晶表示：" 贝泰妮最大的优势，在于拥有中国少数经过验证的功效护肤品牌和较深的研发体系，薇诺娜仍是国内功效护肤第一梯队品牌，相较于流量品牌更具技术属性。但其最大的挑战同样明显：对薇诺娜依赖度仍然较高，多品牌运营能力尚未得到验证。从单品牌公司走向多品牌集团，持续创造盈利，也是中国消费企业共同面临的课题。"