2025 年 11 月，国金资管 - 吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划在上海证券交易所正式设立，发行规模 6.16 亿元，底层资产为上海青浦吾悦广场。

这是首单民营地产上市公司发行的消费类持有型不动产 ABS（即机构间 REITs），是一个里程碑式的突破。

01 首次扩募：

首单商业机构间 REIT 扩募获批

2026 年 6 月，国金资管 - 吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划 2026 年首次扩募正式获得上交所通过，初始申报规模 12.86 亿元，后续上调至 21.46 亿元。

来源：上交所债券项目信息平台

这是全市场首单商业类机构间 REIT 的扩募实践，也是新城控股多层次 REITs 战略的又一关键突破。

扩募底层资产为天津津南吾悦广场和如皋吾悦广场两座成熟运营的购物中心，分别代表了新城在二线核心城市和优质百强县的差异化布局能力。

02 底层资产情况

天津津南吾悦广场

天津津南吾悦广场于 2019 年 11 月开业，位于天津市津南区咸水沽镇，建筑面积 17.32 万平方米，可租面积 5.52 万平方米，经营楼层覆盖 B2 至 5F，配备停车位 1,283 个，在营铺位 191 个。

津南区隶属天津市辖区，是连接天津中心城区和滨海新区的重要通道，常住人口 94 万人，是天津市全域唯一实现人口正增长的区域；人均可支配收入达 48,579 元，同比增长 4.1%。

区域发展的核心驱动力来自海河教育园区——汇聚了南开大学、天津大学等 13 所院校，坐拥约 17 万在校师生，形成了庞大的人才储备库和消费基本盘。

项目是津南区唯一的地铁上盖购物中心，6 号线 C 口直通项目，直接串联天津大学北洋园校区、南开大学津南校区和海河教育园区。

商业形态上，吾悦室外街体量约 3.4 万平方米，以大型体验、生活配套和餐饮类业态为主，与室内 MALL 形成互补。

津南区核心商圈仅三个购物中心——津南吾悦广场、新华城市广场和永旺梦乐城。吾悦项目所在咸水沽商圈是津南区最核心的商圈，在出租率、客流量和销售额等核心指标上均位居首位。

截至 2025 年末，项目出租率连续三年保持 100%，日均客流量约 4.05 万人（历史高点），全场销售额达 9.6 亿元，同比增长 15%；

月租金坪效约 150 元 / 平米，运营收入接近 1.4 亿元，NOI Margin 超过 60%。

主力店共 11 家，涵盖华润万家超市、星轶影院、优衣库、海底捞等品牌，业态覆盖超市、零售、餐饮等，履约情况良好，现金流较为稳定。

如皋吾悦广场

如皋吾悦广场于 2017 年 11 月开业，位于江苏省南通市如皋市如城街道，建筑面积 10.92 万平方米，可租面积 5.37 万平方米，经营楼层 B1 至 5F，配备停车位 1,206 个，在营铺位 203 个。

如皋市是南通市下辖的县级市，2024 年常住人口 121.78 万人；地区生产总值达 1,615.4 亿元，同比增长 6.5%；人均 GDP 达 132,581 元；城镇居民人均可支配收入 62,331 元。

根据《中国县域发展监测报告 2025》，如皋在 2025 中国综合竞争力百强县市中排名第 22 位。产业层面，以电力装备、精密零部件和船舶海工配套为特色，多家 A 股上市公司汇聚于此，产业基础雄厚。

如皋市区商业市场主要集中在城北、城中、城南三大商圈。城南商圈于 2017 年迎来吾悦广场，随后 2021 年万达广场开业，商圈品牌能级与人流量显著提升。

项目 3 公里范围内常住人口约 35 万人，5 公里范围内约 45 万人，周边以高品质住宅为主，客群以高消费、高收入家庭为主，是区域内规模最大、品类最全的购物中心。

项目紧邻城市主干道和市政府，海洋路直连市中心，惠政路贯通东西，位处城市主要快速通道的交界点。

主要竞品如皋万达广场距离 1.5 公里，2024 年销售额仅为 2.9 亿元，与吾悦 8.4 亿元差距明显，且万达为轻资产运营模式，品牌号召力整体偏弱。

吾悦截至 2025 年末出租率近四年均保持 100%，月租金坪效约 140 元 / 平米，日均客流量约 2.89 万人（历史高点），运营收入约 1.3 亿元，NOI Margin 约 65%，近三年运营指标持续提升。

主力店共 7 家，包括星轶影院、乐亿万千超市、明乐迪、巨东健身、多奇妙 / 天空之城、Yclub 等，业态以超市和体验类为主。

03 机构间 REITs 发行要点：

发行方式：公募 REITs 面向公众投资者和机构投资者公开募集，具有广泛的投资者基础；机构间 REIT 则仅面向合格机构投资者非公开发行，属于私募性质，投资者门槛更高但决策效率更优。

二级市场流动性：公募 REITs 在交易所集中竞价交易，流动性较高，投资者可随时买卖；机构间 REIT 主要通过机构间协议转让，辅以做市商和询报价机制提供流动性支持，整体流动性相对受限，更适合长期持有型机构投资者。

审批路径：公募 REITs 需经过国家发改委推荐、证监会注册、交易所上市三道程序，审批周期较长、标准严格；机构间 REIT 则由交易所直接审核，流程相对简化，发行效率更高，是当前阶段商业不动产资产证券化的重要路径补充。

增信安排：两者均不设保证、担保、差额补足或强制性回购等兜底安排，完全依托资产信用实现产品价值。机构间 REIT 可额外设置业绩对赌、倾斜分配、流动性支持等条款保障投资者权益，产品设计的灵活性更强。

退出路径：机构间 REITs 有开放退出、优先收购权、清仓回购、市场化处分等多种退出机制，为投资人提供灵活选择。

从市场全景来看，机构间 REITs 自试点以来发展迅速，已形成规模化发展态势。

截至 2026 年 6 月，上交所机构间 REITs 市场已累计申报近 80 单，申报规模超过 1,500 亿元；已成功发行 47 单，发行规模 780 亿元，覆盖长租公寓、商业综合体、物流仓储、新能源、数据中心等多个资产类别。

产品类型日趋丰富、市场规模持续扩大，机构间 REITs 已成为我国多层次 REITs 市场体系中不可或缺的重要组成部分。

总结

对于$ 新城发展 ( HK|01030 ) $  而言，此次扩募是 " 轻资产化 " 战略转型的关键一跃。

截至目前，新城控股已在全国 142 个城市布局 208 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达 180 多座，开业数量位居中国上市公司首位。

2025 年商业运营总收入达 140.9 亿元，同比增长 10%，毛利率维持 70% 以上。

此次扩募以津南和如皋两座优质资产为标的，不仅可直接回笼资金降低负债率，更重要的是验证了机构间 REITs" 首发 + 扩募 " 双轮驱动模式的可行性。

新城已制定清晰的 REITs 路线图：

短期完成本轮扩募落地，中长期持续推进机构间 REITs 扩募与公募 REITs 申报双线并行（常州、南通两座吾悦广场公募 REITs 已在推进中），目标到 2028 年公募 REITs 底层资产规模突破 200 亿元，2030 年 " 公募 + 私募 " 双平台总规模突破 300 亿元。

届时，吾悦将成为国内商管 REITs 体量领跑企业，完成从 " 开发商 " 到 " 资产管理运营商 " 的根本性跨越。

对商管行业而言，吾悦机构间 REIT 从首发到扩募的完整路径，为行业提供了全周期参考范本。

在行业从增量开发向存量运营转型的大背景下，机构间 REITs 以其相对灵活的准入门槛和高效的审核流程，为大量处于二三四线城市但运营表现优异的商业资产打通了资产证券化通道。

对 REITs 市场建设而言，此单扩募填补了商业类机构间 REITs 扩募的领域空白。

从 2025 年 11 月首单消费类机构间 REITs 落地，到 2026 年 6 月首单商业扩募受理通过，新城以不足一年的时间走通了 " 首发设立→市场验证→扩募注入新资产 " 的完整链条，充分验证了机构间 REITs 作为存量资产盘活长效平台的制度可行性。

在 " 公募 + 私募 " 双轨并行的中国 REITs 版图中，机构间 REITs 正以其独特的灵活性、包容性和市场化程度，成为推动不动产资产价值发现和商业地产良性循环的重要制度力量。

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