千亿药企的新变局。

在长达十余年的亏损后，百济神州终于在 2025 年跨过了盈利的关键拐点。

然而，这家千亿市值的创新药巨头，当下面对的局面依然复杂。

6 月 26 日晚，百济神州披露，其境内一家全资子公司收到税务部门通知，需对前期纳税申报进行调整，相关子公司将补缴税款及滞纳金合计约 4.46 亿元。

补税风波之外，曾重金陪跑 11 年的高瓴也逐步抽身。从税务预警，到资本洗牌，百济神州未来的路该怎么走？

" 补 " 了一个月的利润

从百济神州披露的信息来看，此次补税事项并不涉及行政处罚。

同时，依据《企业会计准则第 28 号》相关条款判断，该事项不属于前期会计差错，因此无需对历史财务数据进行追溯调整，相关补缴税款及滞纳金预计计入 2026 年当期损益。

财报显示，2026 年第一季度，百济神州实现营业收入 105.44 亿元，同比增长 31%；实现归母净利润 16.08 亿元，同比扭亏为盈。

以此粗略估算，4.46 亿元补缴税款及滞纳金，大致相当于百济神州一个月的利润规模。

今年以来，A 股和港股上市公司补税案例明显增多。据不完全统计，年内已有 70 余家上市公司披露补税相关信息，其中医药行业尤为集中，已有 20 余家 A 股医药企业披露类似事项。

随着税务监管趋严、税会口径持续统一、穿透式核查不断加强，税务合规正在成为医药行业必须面对的新常态。

对于百济神州这类研发投入高、组织架构全球化、业务链条复杂的创新药企业而言，税务处理本就远比传统制造企业或单一区域经营公司更为复杂。

虽然百济神州并未披露此次调整的具体原因，但结合其业务形态、行业背景以及今年以来医药企业补税的共性特征，补税原因大致为研发费用加计扣除口径收紧、跨境关联交易的转让定价调整，以及高新技术企业税收优惠资质的复核等方向。

某种意义上，此次大规模补税事件也在提醒中国药企，所谓合规成本的内涵不再局限于临床、注册和商业推广，而进一步扩展至财务管理能力等层面。

依赖单一产品

2025 年对百济神州而言具有里程碑意义：全年实现营业收入 382.25 亿元，同比增长 40.46%；实现归母净利润 14.61 亿元，首次实现年度盈利。

对于一家长期处于高研发投入、高销售投入、持续亏损状态的创新药企业来说，这意味着其商业模式终于跨过了关键拐点。而支撑这份盈利答卷的核心，无疑是泽布替尼的持续放量。

2025 年，泽布替尼全球销售额达到 39 亿美元，折合人民币约 280.67 亿元，同比增长 48.6%，约占百济神州总营收的 73%，是当之无愧的 " 拳头产品 "。

但也正因如此，百济神州当前的业绩结构带有鲜明的单品依赖特征，其盈利质量在很大程度上仍然绑定于泽布替尼的市场表现。

一旦未来该产品面临竞争加剧、支付环境变化、适应症拓展受阻等不确定性因素，百济神州的收入和利润将承受压力。

从行业竞争格局来看，泽布替尼并未到 " 高枕无忧 " 的阶段。

全球范围内，BTK 抑制剂领域已有多款产品获批上市，市场竞争持续升级。如礼来的 Pirtobrutinib 作为全球首款非共价 BTK 抑制剂，在头对头试验中展现出一定优势，后续商业竞争力受到市场关注。

在中国市场，诺诚健华的奥布替尼同样在快速追赶。2025 年，其销售收入达到 14.10 亿元，同比增长 40.99%。尽管当前体量仍无法与泽布替尼相提并论，但也说明 BTK 赛道的竞争压力正在逐渐累积。

在这样的背景下，百济神州的战略重点，正从过去强调 " 堆管线 " 转向更注重 " 优管线 "。

在现有后备管线中，索托克拉无疑是最受关注的产品之一。作为新一代 BCL2 抑制剂，该产品于 2026 年 1 月在中国获批，用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤及慢性淋巴细胞白血病，并被市场预期有望于 2026 年上半年在美国获批。

如果该产品后续能顺利打开全球市场，百济神州也许会摆脱对泽布替尼的高度依赖。

高瓴清仓？

除了补税风波外，近期百济神州董事会换届也引发了关注。

其中，最核心的变化在于资本权重与董事会话语权的重新分配。

一方面，第二大股东 Baker Brothers 的存在感提升。该机构核心人物 Felix J. Baker 出任非执行董事兼首席董事，意味着 Baker Brothers 已不再满足于单纯财务投资者的角色，而是开始以更直接的方式参与公司治理。

另一方面，百济神州早期明星资本代表则开始逐步淡出——高瓴资本合伙人易诺青退出董事会，被不少市场人士视为中国创新药 " 资本红利时代 " 逐步退潮的象征性事件。

回过头看，高瓴与百济神州的关系，几乎可以视为中国创新药早期资本叙事的典型样本。

2014 年，在中国创新药行业仍处于萌芽期、资本市场普遍偏好仿制药和高确定性项目的背景下，真正愿意长期押注原创药研发的平台型机构并不多。

在这样的环境中，高瓴以 7500 万美元领投百济神州 A 轮融资，开启了一场长达 11 年的资本陪跑。此后，高瓴累计参与百济神州 8 轮融资，成为其唯一全程领投的机构投资者。

其中，最具代表性的动作发生在 2020 年 7 月：高瓴作为锚定投资人追加了不低于 10 亿美元的投资，带动百济神州完成总额 20.8 亿美元融资，创下当时全球生物医药史上规模最大的股权融资纪录。截至 2024 年底，高瓴在百济神州的累计投资已超过 13 亿美元，持股比例一度高达 11.02%。

高瓴对百济神州的重要性，并不只体现在资金支持层面。

2016 年，百济神州曾因研发投入过重而承受较大资金链压力，高瓴以基石投资者身份参与其纳斯达克上市，助力其募资 1.82 亿美元；2018 年港股 IPO 时，高瓴再度追加 5.85 亿港元；2021 年科创板上市前夕，又通过私募股权融资注入关键资金。

可以说，在百济神州跨越十余年亏损期，完成美股、港股、A 股三地上市、累计融资超过 665 亿元人民币的过程中，高瓴的资本输血与战略支持发挥了关键作用。

但从 2023 年起，资本与企业之间的关系开始发生变化，高瓴开启阶段性减持。

2023 年 6 月至 2024 年 12 月，高瓴旗下二级市场投资平台 HHLR Advisors 累计减持境外流通股 2199.73 万股。进入 2025 年，HHLR Advisors 又通过两次大宗交易合计减持 H 股约 4824 万股，持股比例降至 4.89%，正式退出 5% 以上重要股东行列。

若综合 2023 年以来的历次减持，高瓴累计套现金额已超过 106.46 亿港元。

值得注意的是，截至 2025 年底，百济神州的前十大股东中已无高瓴相关投资主体出现，而其第十大股东的持股比例为 0.11%，似乎意味着高瓴已接近 " 清仓 " 百济神州。

不过，HHLR Advisors 向美国 SEC 提交的持仓报告显示，截至 2026 年第一季度，其仍持有 103.43 万股百济神州美股 ADS（存托股份），持股市值约 3.14 亿美元。

以百济神州 1 股 ADS 对应 13 股普通股计算，换算后约合 1344.6 万股普通股，占百济神州总股本比例约 0.93%。

陪跑 11 年，百济神州要与高瓴说再见了吗？