2026 年 6 月 23 日，腾讯控股股价跌破 416.6 港元，总市值正式失守 4 万亿港元关口。

自 2025 年 10 月 677.7 港元的高点算起，这家中国市值最高的互联网公司，在不到八个月里累计下跌 37%，市值蒸发 2.2 万亿港元。2.2 万亿是什么概念？超过了当前港股市场除腾讯外绝大多数上市公司的总市值。

诡异的是，腾讯的基本面并不差。2026 年第一季度，营收 1965 亿元，同比增长 9%；调整后净利润 679 亿元，同比增长 11%。游戏收入 642 亿元，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》流水均创历史新高。广告收入 382 亿元，增速重回 20%。微信月活 14.32 亿。

一份堪称完美的成绩单。

但资本市场不买账了。

问题的矛头，指向 AI。

一

马化腾在 2026 年 5 月的股东大会上说了一句话，迅速传遍市场：

" 原来一年前我们以为上了 AI 的船，后来发现那个船漏水了。又开始换一艘船，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。"

这不是他第一次承认慢了。2026 年 1 月的腾讯年会上，马化腾就已经说过：腾讯的 AI 比竞争对手慢了 9 个月到 1 年。

一家市值近 4 万亿港元的巨头掌门人，当着一众投资者的面承认自己慢了，在中国互联网行业里，这并不多见。

市场用脚投票回应了这份坦诚。

AI 投入正在吞噬腾讯的利润表。一季度资本开支 319 亿元，同比增 16%；研发投入 225.4 亿元，同比增 19%；销售费用 113 亿元，同比暴增 44%。三项合计超 650 亿元，占当季经营现金流 1014 亿元的六成以上。

更扎心的数字藏在角落里： 剔除 AI 新产品影响后，腾讯当季经营盈利为 844 亿元，较报告值 756 亿元高出 88 亿元。

AI 投入直接拖累了 88 亿元的盈利表现。

而产出呢？元宝 App2026 年 3 月月活 5735 万，居国内第四，同期豆包月活 3.45 亿、千问 1.66 亿。混元大模型 2023 年 9 月发布，是头部厂商中最晚者。

业绩在涨，股价在跌。资本买的从来不是 " 今天赚了多少钱 "，而是 " 明天还能不能继续赚 "。

而腾讯的 " 明天 "，被市场押在了一个人身上。

二

2025 年 12 月 17 日，腾讯内部公告：任命姚顺雨为 "CEO/ 总裁办公室 " 首席 AI 科学家，直接向总裁刘炽平汇报，同时兼任 AI Infra 部和大语言模型部负责人。

姚顺雨，1998 年出生。本科毕业于清华大学姚班，普林斯顿大学计算机科学博士，OpenAI 前研究员。他是 ReAct 智能体范式的提出者，这一思路首次引入 " 推理—行动 " 结合的智能体范式。他也是 OpenAI 旗下 Operator 和 Deep Research 两个 Agent 产品的核心贡献者。

一个 27 岁的年轻人，被推到了腾讯 AI 战略的中央。

他到任后做的第一件事，是检查混元大模型长期表现欠佳的原因。很快他发现了一个致命问题。

" 混元的评测出了大问题。" 姚顺雨在腾讯内部说：模型过度追逐榜单成绩，将打榜语料放入训练集导致数据污染，" 尽管模型很会答题，在真实场景里的表现却不稳定 "。

他希望团队以后不要打榜，也不要盯着榜单做事。

随后，一场彻底的组织重组开始了。成立九年的 AI Lab 被撤销，核心人员并入混元团队。新成立 AI Infra 部、AI Data 部及数据计算平台部。汇报线从 " 基层员工—组长—总监 " 简化为 " 基层研发—项目方向负责人—姚顺雨 " 三级。

" 把以前的节奏和惯性彻底打乱，才是回到正轨的第一步。" 混元大模型内部人士说。

2026 年 2 月起，混元团队重建了预训练和强化学习基础设施。4 月 23 日，混元 Hy3 preview 上线——采用 MoE 架构，总参数 295B，激活参数 21B。在 SWE-Bench 编程能力评测中得分 74.4%，较前代 53.0% 提升超四成。首 token 延迟降低 54%，已能稳定驱动最长 495 步的复杂 Agent 工作流。

姚顺雨在 6 月 5 日的腾讯云 AI 产业应用大会上首次公开亮相，与汤道生展开对话。

他说了一句后来被广泛引用的话："AI 下半场，稀缺的不再是‘解决问题的能力’，而是‘定义优质落地问题的能力’。 "

在他看来，AI 上半场的核心是技术攻坚：预训练算法迭代、模型参数升级、榜单分数刷新。但下半场的逻辑彻底反转，" 行业早已不缺算力、训练方案与基础模型技术 "。大模型已成为通用技术工具，唯有扎根真实场景、匹配真实需求，才能实现价值的有效落地。

他反对 " 唯榜单论 "：" 市面主流 Benchmark 榜单存在天然局限性，考题标准化、场景理想化，极易通过技术优化刷分，完全脱离真实应用场景。"

腾讯坚持 " 真实落地价值优先于榜单跑分 "。

这套逻辑听着很对。但市场等不及了。

三

2026 年 5 月 14 日，一则谣言突然炸开：腾讯 AI" 一号位 " 姚顺雨即将离职，原因是微信事业部拿走了一部分算力。

腾讯当天紧急辟谣：" 此谣言纯属子虚乌有 "。腾讯公关总监张军发文：" 突然不少自媒体爆出这个子虚乌有的谣言，太恶劣了，还编出各种搞笑的情节。"

谣言能迅速传播，本身就说明了一件事：市场对姚顺雨路线的焦虑已经到了一触即发的地步。

股价还在跌。6 月 23 日，腾讯市值正式跌破 4 万亿港元。

外界开始追问一个尖锐的问题：腾讯押宝姚顺雨，是不是最大的失误？

这个问题的答案，取决于你用什么时间尺度来衡量。

四

如果只看过去半年，答案似乎是肯定的。

姚顺雨 2025 年 12 月接管混元，到 2026 年 6 月首次完整发声，满打满算六个半月。这期间腾讯市值蒸发了 2.2 万亿。Hy3 preview 虽然进步显著，但部分场景性能仍落后于 GLM5.1 或 Kimi K2.5。元宝与豆包、千问的差距依然悬殊。

但如果你把时间拉长一点，会发现另一个叙事。

腾讯在 AI 上的 " 慢 "，不是姚顺雨带来的，他来之前就已经慢了两年。混元 2023 年 9 月才发布，比字节、阿里晚了整整一年。早期腾讯 AI 聚焦应用层优化，广告算法、游戏 AI、内容审核，缺乏对大模型作为 " 新操作系统内核 " 的重视。AI 负责人多是工程或管理背景，相对缺乏具有深度学术背景的顶尖人才。

姚顺雨不是问题的制造者。他是被请来解决问题的。

汤道生在评价姚顺雨入职半年的贡献时说，他 " 做了很多化繁为简的事情 "，"Hy3 preview 模型能力对比以前有很大的进步，姚顺雨有非常大的功劳 "。在他的推动下，" 元宝 " 和 " 混元 " 项目在过去半年取得的进展，超过了此前更长时间内的进步。

姚顺雨到任后，腾讯 AI 的底层逻辑发生了根本变化：从 " 刷榜 " 转向 " 落地 "，从 " 分散探索 " 转向 " 集中攻坚 "。

这些变化需要时间才能体现到商业结果上。

五

更深层的问题在于：腾讯的 AI 困境，真的能靠一个人解决吗？

腾讯面临的是一个结构性矛盾。

第一，腾讯的基因是 " 产品 " 和 " 场景 "，不是 " 基础研究 "。 微信、游戏、广告，这些腾讯最擅长的东西，都是在应用层。但 AI 大模型竞争的核心是基础研究。字节有张一鸣亲自督战，阿里有 " 通云哥 " 全栈布局，腾讯呢？直到 2025 年底才真正开始认真布局大模型。

第二，AI 投入和腾讯的商业模式存在内在冲突。 腾讯的现金牛业务，游戏、广告、社交，追求的是高毛利、低资本开支。但 AI 需要的是巨额、持续的资本投入。一季度资本开支 319 亿元吞噬了四成经营利润。瑞银预测腾讯 2026 年资本开支将达到 1700 亿元，远超 2025 年的 792 亿元。

第三，市场不给腾讯 " 慢慢来 " 的时间。 豆包月活 3.45 亿，千问 1.66 亿。字节跳动系 APP 用户总时长占比达 37.4%，首次大幅超越腾讯系的 30.0%。用户注意力正在迁移，AI 助手正在争夺写方案、改代码、做分析的深层工作记忆场景。

姚顺雨说 "AI 是一场长期游戏 "。但资本市场的耐心，从来都是以季度为单位计算的。

六

把姚顺雨定义为 " 失误 "，可能是一种错位的归因。

他不是腾讯 AI 落后的原因，他是腾讯试图追赶的赌注。真正的问题是：腾讯把追赶的希望，押在一个人身上，是否本身就是一种风险？

姚顺雨的履历足够耀眼，清华姚班、普林斯顿博士、OpenAI 研究员、ReAct 范式提出者。但把一个 27 岁的年轻人推到数十亿美金投入的 AI 战略中心，让他同时负责基础模型、AI 基础设施和产品落地，这既是信任，也是重压。

汤道生在一次采访中笑着对记者说：" 紧锣密鼓上线中，敬请期待，别给顺雨太大压力。"

这句话的潜台词是：压力已经很大了。

2026 年 5 月的离职谣言风波，某种程度上反映了外界对姚顺雨路线的信心波动。微信内部正在秘密开发 AI 智能体（微信 Agent），由周颢带队、张小龙直管，定位为 " 最高优先级绝密项目 "。这个项目的存在本身就是一个信号：腾讯的 AI 战略，可能不只有姚顺雨一条线。

七

回到那个问题：腾讯押宝姚顺雨，是最大的失误吗？

如果 " 失误 " 的定义是 " 股价继续下跌 "，那答案似乎是肯定的，至少到目前为止。

但如果 " 失误 " 的定义是 " 选错了方向 "，答案可能是否定的。

姚顺雨带来的方向，扎根场景、反对刷榜、模型与产品深度协同（Co-Design），恰恰是腾讯最应该走的路。腾讯的优势从来不在 " 技术第一 "，而在 " 场景最大 "。微信 14.32 亿月活、数百万小程序生态、游戏、广告、支付，这些才是腾讯 AI 最稀缺的资产。

姚顺雨看得很清楚：" 竞争壁垒不在于模型本身，而在于 Context：你知道这个人、这个企业在做什么，你能提供什么样的环境和工具。"

这条路需要时间。但市场没有耐心。

高盛在 6 月 11 日的研报中维持腾讯 " 买入 " 评级，目标价 700 港元，认为 " 腾讯的估值倍数目前已见底 "。中金公司维持 " 跑赢行业 " 评级及 666 港元目标价。

投行还在相信。市场还在怀疑。答案还在路上。

2025 年 12 月，姚顺雨穿着休闲短裤、踩着拖鞋出现在腾讯内部会上。那时没人知道这个 27 岁的年轻人会带来什么。

八个月后，2.2 万亿港元市值蒸发。有人说是他的错，有人说是他背了不该背的锅。

但有一个判断正在变得清晰： 腾讯的 AI 困局，从来不是一个姚顺雨能解释的。它是一个在移动互联网时代赢得太彻底的巨头，在 AI 时代切换赛道时的系统性阵痛。

姚顺雨只是这场阵痛最显眼的那个标签。

赌局还在继续。输赢未定。