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作者：Linko1

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先交代立场，免得像隔岸观火。我手里有美团，而且不少。所以它跌到 64 块、创一年新低的时候，我不是来看热闹的，我是真金白银地疼。但越是这种时候，越不能只看疼不疼。股价跌下来以后，最该做的事反而很土：拿一把笨尺子，把这家公司拆开，一块一块量。

今天美团收在 64.25 港元，市值大约 3967 亿港元。这个价格有多低？过去一年最高 136，最低就是这两天的 63.65。再往前看，2025 年 3 月外卖大战还没真正打起来的时候，美团一度接近 189 港元。现在回到 64。市场给它的判词很简单：亏损。

2026 年一季度，美团营收 910 亿，同比增长 5.6%；净亏 68 亿，去年同期还是盈利 100 亿。这是它上市以来最难看的一段。很多人看到这里就不想算了：亏损股，没 PE，老登，先杀再说。

但我觉得，越是没法用 PE 的时候，越要拆开算。因为美团不是一家单一业务公司，它不是只有外卖。它有到店酒旅，有外卖闪购，有新业务，有投资资产，还有现金。市场今天把它当成一整坨亏损资产在卖，但这家公司内部，不是每一块都在亏。

先看最值钱的一块：到店酒旅。这才是美团真正的利润机器，不是外卖。今年一季度，到店酒旅 GTV 保持双位数增长，利润率稳定在 20% 到 30%。这块一年经营利润大概在 230 亿量级。就算只给 12 到 15 倍经营利润估值，也值 2400 到 3450 亿。也就是说，只算到店酒旅这一块，已经顶得上美团当前市值的一半，甚至七成。

再看争议最大的一块：外卖加闪购。这块过去一年最难看，也是市场最怕的地方。但这次股东大会和财报后的信息里，有一个信号很硬：管理层说，外卖业务在 4 月、5 月已经实现单均经济模型转正，6 月因为 618 补贴还有扰动，但二季度整体盈亏平衡甚至小幅盈利的概率不低。这句话比很多模型都重要，因为它说明外卖的亏损曲线不是 " 可能快要见底 "，而是已经在某些月份转正过了。

再看核心本地商业的经营利润变化。2025 年四季度，单季亏 100 亿。到 2026 年一季度，亏损收窄到 20 亿。一个季度，少亏 80 亿。这不是故事，是财报上的数字。外卖加闪购这块，如果按转正后的稳态利润保守估，给 1000 到 1800 亿估值，我觉得不算激进。你可以不同意这个倍数，但很难说这块值零。它毕竟还是中国密度最高、履约网络最深的一张即时配送网。

Q1 Callback 会有个数我一直记着：美团和友商在餐饮外卖上的单均 UE 差距，现在大约还有 3 元。管理层说长期可能收敛到 1 到 1.5 元，但眼下这 3 元很说明问题。对手砸钱，很多是在补和美团之间的效率差；美团砸钱，更多是在守规模和密度。

外卖不是纯流量生意，它是履约密度生意。订单越密，骑手越顺，履约成本越低。这个东西不是靠一轮补贴就能补出来的。所以王兴才敢说，如果竞争对手未来能做到盈亏平衡，美团一定能实现更高水平的盈利。这句话有点硬，但背后不是情绪，是履约网络的数学。

第三块，新业务。小象超市、Keeta 这些还在亏，但亏损在收窄。一年收入大约 1100 亿。还没盈利的业务，不适合给太高估值。按 0.3 到 0.4 倍市销率，值 330 到 440 亿。这个数字我不想算得太乐观，因为新业务的故事多，兑现慢。但哪怕保守算，它也不是零。

然后是最实在、也最容易被恐慌忽略的两块：投资资产和净现金。美团这些年投了一批硬科技公司。股东大会上披露过，持有理想汽车约 12%、智谱 AI 约 3.9%、宇树科技约 7.6%。仅已上市部分市值就超过 500 亿，加上未上市部分，账面合计超过 650 亿。

账上还有超过千亿现金和短期投资。保守扣掉债务和经营需要，我按净现金 600 亿算。投资资产加净现金，就算打七折，大概也有 875 亿。摊到每股，大约 16 港元。这意味着，你今天用 64 块买美团，其中大约 16 块，买的不是外卖，也不是到店，而是账上的现金和科技股权。

把这几块加起来：到店酒旅，2400 到 3450 亿；外卖闪购，1000 到 1800 亿；新业务，330 到 440 亿；投资资产加净现金，约 875 亿。保守下限大概 4600 亿，中性情形大概 6900 亿。按总股本约 61 亿股折算，每股大约 82 到 124 港元。今天股价是 64.25。

这就是我用笨尺子量出来的结果。它不是那种 "PE 低所以便宜 "。美团现在还在亏，没有 PE 可讲。它便宜的地方在于，市场还在按至暗时刻给它定价，但里面几块资产拆开看，并没有一起塌掉。到店还在赚钱，外卖亏损已经明显收窄，新业务没有归零，现金和投资资产还在。

这几件事放在一起，64 块这个价格就没那么容易用 " 亏损股 " 三个字打发掉。

当然，这把尺子不是保险柜。我上面这套算法，有几个前提：到店利润率能稳住，外卖不会重新被补贴打穿，新业务不继续扩大亏损，投资资产不大幅缩水。只要其中一条错了，数字就要重算。

外卖转正也还不能说已经彻底坐实。4、5 月 UE 转正，6 月还有 618 扰动。如果阿里下半年继续把补贴加回来，美团刚掉头的曲线可能又要被打断。监管也是一块石头。罚款本身不是最麻烦的，佣金、规则、流量分配如果继续被重新丈量，长期利润率会被压住。

所以我不是说美团没有风险。我只是说，今天这个 64 块，更像是市场在按最坏时刻定价，而不是在按未来三年的美团定价。

我还拿着。不是因为我不疼，也不是因为我觉得王兴说什么都对。而是我把这几块账拆开算了一遍以后，觉得这个价格下，市场把坏消息算得太满，把好转的迹象算得太少。

对王兴的认可，也不是那种 " 创始人不卖股票，所以股票一定会涨 " 的简单逻辑。资本市场没这么好糊弄。真正让我愿意继续观察他的，是他对竞争和时间的理解。

他之前接受小晚采访说过一句话：「战争不是由拼搏和牺牲组成的，而是由忍耐和煎熬组成的。」这句话听起来不热血，但很像美团现在的处境。外卖大战不是靠喊口号赢的，也不是靠某个季度少亏几十亿就结束的。它考验的是谁能在最难看的利润表里继续算清楚账，谁能在补贴退潮之后还留住用户和商家，谁能熬到对手开始犯错。

还有一句我也一直记得：「哪里有什么真正的终局呢？棋盘还在不断扩大。」这也是为什么我不太愿意只用 " 外卖亏损 " 四个字给美团判死刑。美团不是只有外卖。到店还在赚钱，闪购还在涨，新业务还在试，现金和投资资产还在。它的麻烦很真实，但它的棋盘也确实没有缩成一张外卖订单表。

你可以不信王兴，也可以不信我的判断。但你可以拿这把笨尺子，自己量一遍：到店值多少钱，外卖如果重新赚钱值多少钱，新业务该不该值零，现金和投资资产该不该被一起打折。量完之后，再回头看 64 这个数字。账，就在那里。