微策略的 640 亿美元比特币豪赌，正在演变成一场面向所有出资方的压力测试。比特币价格滑落至 6 万美元下方，这家已更名为 Strategy 的公司，其股价相对于自身持有的比特币资产已出现折价。

投资者眼下争论的焦点，早已不是 Strategy 明天会不会被清算。真正的疑问在于：当这家公司牢牢攥着它的数字货币、并持续为持有这些资产支付成本时，亏损究竟由谁来吞下。

这套比特币飞轮是如何转动起来的？截至今年 6 月 22 日，Strategy 共持有 847363 枚比特币，收购总成本 641 亿美元，平均每枚买入价为 75651 美元。这是全球企业里规模最大的一笔比特币持仓。

飞轮运转的逻辑并不复杂。公司出售股票和债券，拿回现金继续买入更多比特币，币价上涨时股价跟着水涨船高。但行情一旦掉头向下，这台机器就会反向飞转。本周比特币已跌破 6 万美元关口，这是自 2024 年以来的最低价位。Strategy 的股价随之同步下滑，跌至其账面比特币价值之下。

一条新会计准则让账面伤痛彻底暴露在阳光下。自 2025 年起，按照美国财务会计准则委员会推出的 ASU 2023-08 新规，企业必须每季度将所持比特币按公允价值重新计量。受此影响，Strategy 在 2026 年初确认了一笔高达 144.6 亿美元的未实现亏损，由此产生 125.4 亿美元的净亏损，折合每股摊薄亏损 38.25 美元。

这张账单当然不止 Strategy 一家来付。随着飞轮转速放缓，代价正沿着一张大致的风险敞口排序，向五个群体层层传导出去。

最先承受冲击的，是普通股东。当股票交易价格低于公司所持比特币价值时，公司仍然通过增发新股来筹集现金。问题在于，每一轮新股出售所换回的比特币，都比它拱手让出的股份要少。Strategy 执行主席迈克尔 · 塞勒在 2026 年第一季度业绩电话会上有过一番直白的算账：" 假设我们决定卖出 10 亿美元的 MSTR 股票，再用这 10 亿美元去买比特币……当你在 1.0 倍 MNAV 这个价位操作时，这是稀释性的。它会带来负 48 个基点的收益，相当于让股东承担 3.1 亿美元的损失。"

原有持股者就这样被摊薄了对同一批比特币的索取权，而整个策略正是依靠这种稀释来获得持续运转的资金。

第二群付出代价的，是其他比特币财务公司背后的投资人。跟风者们的日子比原创者难过得多。这些公司的股票一度借助市场热炒，以远超其持币价值的价格成交。随着溢价消退，许多比特币财务公司的股价跌幅远大于比特币本身的下滑幅度，把后期买入者拖入了深水区。BitMine 董事长汤姆 · 李对此有句评论颇为刺耳：" 如果这还不算泡沫破裂，那泡沫破裂会是什么样子？" 他说这番话时，大量比特币财务公司股票已跌至净资产价值以下。

被动基金和指数基金的投资人构成了第三群，这群人从未主动选择过这场赌局。MSCI 已经提议，将数字资产占总资产比例超过一半的公司，从其全球系列指数中剔除出去。