三生国健（688336.SH），这是国内自身免疫性疾病（自免）领域抗体药物的龙头企业，近期因创新管线密集收获期和与辉瑞的重磅 BD 合作而备受市场关注。基于最新公开信息，以下从业绩结构、核心产品、在研管线、BD 价值、估值与机构观点、风险因素六个维度进行投资价值分析：

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一、业绩结构：2025 年 "BD 收入 " 与 2026 年 " 主业回归 "

三生国健的业绩呈现 " 脉冲式 " 特征，需区分一次性授权收入与核心主业：

指标 2024 年 2025 年 2026 年 Q1 说明

营收 11.94 亿 41.99 亿（+251.8%） 4.31 亿（+38.6%） 2025 年含辉瑞 707 首付款 28.9 亿

归母净利润 7.05 亿 29.39 亿（+317.1%） 1.78 亿（+73.0%） 2025 年扣非 28.05 亿（+1041%）

毛利率 74.5% 92.07% 80.71% 高毛利 BD 收入拉高整体水平

净利率 - 68.87% 40.94% 2026Q1 主业净利率回归常态但仍优秀

关键判断：2025 年的爆发式增长主要源于 SSGJ-707 授权辉瑞的首付款 28.90 亿元。剔除该一次性收入后，2025 年核心产品收入约 13 亿元，与 2024 年主业规模相当。2026 年 Q1 营收 4.31 亿元（+38.6%）、净利润 1.78 亿元（+73%），显示核心主业在剔除 BD 干扰后仍保持强劲内生增长。

二、核心产品：老产品承压，新产品接棒

1. 益赛普（TNF- 融合蛋白）——基本盘但承压

- 国内上市超 20 年，品牌效应强，但 2025 年区域集采已扩面至 20 多个省份，产品均价显著下降

- 公司通过预充针剂型升级、基层市场下沉、多科室拓展（中医等）试图 " 以量补价 "，但销量增长尚不足以抵消价格大幅下降

- 2026 年战略：加强学术支持、数字化营销以稳定销售规模

2. 赛普汀（伊尼妥单抗，HER2 单抗）——稳健增长

- 2020 年获批并纳入医保，已进入多项诊疗指南

- 2024 年上半年收入同比增长 48.9%，准入工作持续推进

- HER2 阳性乳腺癌新辅助治疗 II 期临床已完成入组，适应症拓展支撑长期空间

3. 健尼哌——快速放量

- 2024 年上半年销售收入同比增长 47.8%，在二线治疗中地位加强

三、在研管线：自免领域 " 梯队式 " 收获期

三生国健是国内自免领域布局最广、进度最快的 Biotech 之一，共开展 14 个自免项目，形成 " 每年获批 1-2 款 " 的滚动节奏：

管线 靶点 / 适应症 最新进展 预计获批 / 申报时间

益赛拓（608） IL-17A / 中重度斑块状银屑病 2026 年 2 月已获批上市 已上市

益赛拓（608） IL-17A / 强直性脊柱炎 III 期入组中 2028 年

611 IL-4R / 成人中重度特应性皮炎 2026 年 2 月 NDA 获受理 预计 2026-2027 年

611 IL-4R / 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 III 期入组中 2027 年

611 IL-4R / COPD II 期中期分析积极 后续申报

610 IL-5 / 重度嗜酸性粒细胞哮喘 III 期入组中 2027 年

613 IL-1 / 急性痛风性关节炎 NDA 已受理，III 期完成 预计 2026 年获批

613 IL-1 / 间歇期痛风 II 期完成，结果积极 2027 年

626 BDCA2 / SLE、CLE 中美 IND 获批，Ia 期完成 早期

627 TL1A / 溃疡性结肠炎 中美 IND 获批 早期

战略意义：公司正从 " 依赖益赛普 " 向 " 自免产品矩阵 " 转型。IL-17A（608）和 IL-4R（611）分别是银屑病和特应性皮炎的核心靶点，与诺华的司库奇尤单抗、赛诺菲 / 再生元的度普利尤单抗形成国产替代竞争。

四、BD 价值：SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）的 " 辉瑞效应 "

这是三生国健估值重构的核心催化剂：

- 交易结构：2025 年与辉瑞达成全球授权，首付款 28.90 亿元，总交易金额可达 60 亿美元（含里程碑 + 销售分成）

- 辉瑞推进速度：2026 年内已计划开展 5 项全球多中心 III 期临床，覆盖 NSCLC、mCRC、EC、mUC 等，并首次启动与 ADC（Padcev）联用的 III 期

- 战略高度：辉瑞将 707 作为肿瘤免疫 " 三步走 "（Displace → Establish → Expand）的核心资产，计划 2026 年底前拓展超 10 个新适应症 +10 种以上联合疗法

价值评估：该 BD 不仅带来巨额现金流（2025 年总资产 88.87 亿元，+48.99%），更重要的是验证了公司研发平台的全球竞争力。辉瑞的临床推进速度和适应症拓展广度，将直接决定 707 的全球峰值销售潜力。

五、估值与机构观点：分歧中的共识

当前（2026 年 6 月 29 日）股价 49.75 元（涨停），总市值约 446 亿元，动态估值存在分歧：

机构 评级 目标价 核心逻辑

华泰证券 增持 89.17 元 707 潜力 + 新药兑现 + 商业化能力溢价，合理估值 550 亿元

国瑞证券 增持 36.57 元 主业稳健，管线即将收获，但考虑研发费增加下调盈利预测

中泰证券 买入 - 加入对外授权收入，自免龙头管线齐迎丰收

中邮证券 买入 - BD 合作现金流充沛，加快创新矩阵搭建

渤海证券 增持 - 中性情景下 2026 年 PE 约 61.7 倍

盈利预测分歧点：

- 悲观 / 保守：2026 年预测净利润约 6.24 亿元（剔除 2025 年一次性收入后常态利润），对应 PE 约 70 倍

- 乐观：若考虑 707 后续里程碑付款、608/611/613 商业化放量，2027-2028 年净利润有望达 7.4-9.5 亿元，PE 回落至 45-60 倍

估值锚点：公司已从 " 纯 Biotech" 向 " 平台型药企 " 转型，辉瑞 BD 验证了平台价值，自免管线提供了确定性增长，估值应享受国产自免龙头 + 全球化 BD 平台的双重溢价。

六、风险因素：需要警惕的 " 灰犀牛 "

1. 益赛普集采深化风险：若全国集采全面铺开，价格可能二次探底，传统收入基本盘面临萎缩

2. 新产品商业化不确定性：608（IL-17A）面临诺华司库奇尤单抗、礼来依奇珠单抗等强敌，611（IL-4R）面临赛诺菲度普利尤单抗的专利壁垒和市场先发优势，国产替代能否实现 " 以价换量 " 待验证

3. 现金流波动：2026 年 Q1 每股经营性现金流为 -0.25 元，同比减少 257%，需关注研发投入对现金的消耗

4. 707 里程碑兑现风险：辉瑞的 III 期临床虽快速推进，但后续里程碑付款与临床成功、监管审批挂钩，存在不确定性

5. 竞争格局恶化：自免领域已成为国内创新药最拥挤的赛道之一，恒瑞、信达、康方等均有布局

总结

三生国健正处于 " 从传统单抗向自免平台型药企 " 转型的关键期：

- 短期（2026 年）：608（益赛拓）上市爬坡、611（IL-4R）NDA 审批、613（IL-1）获批预期，驱动主业重回高增长

- 中期（2027-2028 年）：自免产品矩阵成型（IL-17A+IL-4R+IL-5+IL-1），覆盖银屑病、特应性皮炎、哮喘、痛风等大病种，峰值销售可期

- 长期：707（PD-1/VEGF）的全球化里程碑付款 + 销售分成，提供 " 期权式 " 超额收益

投资关注点：2026 年下半年 613 能否获批、611 NDA 审评进度、益赛普集采后续影响、辉瑞 707 III 期临床数据读出节奏。

您希望重点了解哪个方面？ 例如：

- 与百济神州、信达生物等创新药企的对比分析？

- 益赛普 vs 阿达木单抗生物类似药的竞争格局？

- SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）的技术壁垒与全球竞争格局？

- 608/611 与进口原研药的临床数据对比？

- 技术面 / 资金面分析（近期涨停后的走势判断）？

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