在严峻的审核压力下，百菲乳业最终选择撤回上交所上市申请，转战港股，这也成为其第四次冲击资本市场的关键一役。

光鲜的赛道龙头身份之外，百菲乳业 IPO 的坎坷历程，也已暴露出其经营层面的多重隐忧。而有着 " 水牛奶第一股 " 之称的皇氏集团，两年累计巨亏 11 亿元的前车之鉴，更让这次闯关港交所的百菲乳业前景充满不确定性。随着水牛奶领域扩张 " 赛马 "、水牛奶领域分化并购迸发并行的窗口期，港股上市是整资突围的重要一环，但也将直接面临食品安全溯源、商业利润保持等大考。

企业定位模糊，频繁更换上市板块

近几年，依托电商直播行业蓬勃发展的红利，水牛奶成功打破小众特产局限，迅速走红市场，跃升为乳制品赛道热门品类，也带动一众地方乳企实现快速发展。

近日，广西百菲乳业披露公告，正式启动港股 IPO 申报工作。倘若本次上市顺利落地，该企业将继皇氏集团之后，成为国内第二家登陆资本市场的水牛奶上市企业。

资料显示，百菲乳业成立于 2003 年，是广西百菲投资股份有限公司的控股子公司，坐落于有名的 " 中国奶水牛之乡 " ——广西灵山县，主打 " 百菲酪 "" 醇菲 " 等品牌。水牛奶是水牛产的乳汁，因水牛数量少且单产低，而蛋白质和脂肪含量较高，素有 " 奶中之王 " 的美誉。

但是，百菲乳业的资本化之路堪称曲折。

2023 年，百菲乳业向广西证监局申请上市辅导备案，计划冲刺上交所主板。但在 2024 年 8 月，也是其重返新三板挂牌两个月后，百菲乳业发布公告称，根据自身经营状况及未来发展规划，拟将在上交所主板上市的计划变更为在北交所上市。

短短四个月后，也就是 2024 年 12 月，百菲乳业又宣布基于战略考量主动撤回北交所上市申请。2025 年 5 月，百菲乳业再度调整方向，重新转向上交所主板。

2025 年 6 月，百菲乳业上市申请获得受理，7 月进入首轮问询，但随后半年未回复任何问询。2026 年 1 月，百菲乳业主动撤回申请，理由是 " 综合考虑公司战略发展规划 "，此次上市进程正式宣告终止。

直至今年 6 月，百菲乳业再发公告，公司拟申请在港交所主板挂牌上市，重启上市进程。

可以看出，百菲乳业曾在上交所主板、北交所之间多次切换上市路径，核心原因或许在于公司定位与各板块上市要求的适配性不足，如沪市主板重点支持业务成熟、业绩稳定、规模较大的优质企业。而北交所聚焦 " 专精特新 "，鼓励具有自主创新能力的中小型企业，对于百菲乳业这家以水牛奶为特色的乳企来说，适配性并不高。

另有分析认为，百菲乳业虽在细分领域（水牛奶）表现突出，但整体营收规模（2024 年水牛奶单一乳业业务约 14.23 亿元）与 A 股主板市场要求的 " 大盘蓝筹 " 企业标准仍有差距，难以满足主板对行业代表性和规模的要求。此外，百菲乳业因研发投入不足（2022 — 2024 年研发费用率仅 0.34%~0.58%），未能达到北交所 " 专精特新 " 的相关要求。

实际上，对于年营收十几亿元的中小乳企而言，长期受困于本省市场的基本盘，这也是限制其发展的最大瓶颈。谋求上市，一方面是为了增强自身实力、实现发展壮大；另一方面则是希望将命运掌握在自己手中，避免被大企业 " 吞并 "。

此次转战港股，百菲乳业的募资用途涵盖了从上游到下游的全产业链——新建奶水牛智慧牧场、扩大乳制品生产线、智能仓储数字化升级、销售网络拓展、数字营销及品牌建设、提升研发能力。这是一份典型的 " 产业链纵深 " 投资清单，指向的是一家企业从 " 卖货 " 向 " 建壁垒 " 的转型意图。

有业内人士认为，百菲乳业频繁更换上市板块，反映出企业对自身定位的模糊，而此次能否在科技企业扎堆的港股市场获得投资者的青睐，也是个未知数。

加码低温奶，去年营收增长净利承压

百菲乳业财报显示，2025 年，百菲乳业实现营业收入约 16.15 亿元，同比增长 13.55%；实现归属于挂牌公司股东的净利润 2.42 亿元，同比下降 19.3%。同期，百菲乳业毛利率达 37.46%，比上年同期的 40.14% 下降 2.68 个百分点，但超过行业平均毛利率 25%~30% 的水平，获利能力出现阶段性回退。资产负债率为 18.67%，比上年同期的 16.2% 高出 2.47 个百分点，但低于行业同类型企业。

不过，百菲乳业已经由 " 单纯的常温奶 " 转变为 " 全部低温奶战略 "。2025 年，百菲乳业的巴氏杀菌乳和发酵乳营收同比大幅增长，分别实现营收约 4085.8 万元和 565.51 万元，同比分别增长 160.93% 和 462.59%。百菲乳业表示，主要系拓展低温鲜奶和酸奶业务，销售量增加所致。

业内分析，利润下滑的背后，是多重因素的叠加作用。首先是原材料成本红利正在消退。百菲乳业此前几年的利润高增长，很大程度上得益于生鲜乳采购价格的持续下跌。2023 年、2024 年，公司生鲜乳采购均价分别同比下降 19.49% 和 19.57%，成本端的大幅改善直接推高了毛利率。但随着生牛乳价格自 2025 年下半年开始止跌企稳，成本红利渐次消退，利润不可避免地承压。

其次，公司原本依靠线上电商起量，2025 年线上流量见顶，全力拓展全国线下经销网络。线下拓店、经销商返利、地推人力、终端陈列投入同步增加，全年销售费用达到 2.81 亿元，同比大增 45%；线上平台推广费同步上涨，渠道扩张带来高额增量成本，拉低盈利水平。

此外，行业价格战加剧，产品售价持续下行。数据显示，2025 年水牛奶赛道涌入 60 多个品牌，行业内卷严重，竞品低价分流客户。公司为守住市场份额，线上持续打折促销、线下加大渠道让利；成本上行叠加售价下行双向挤压，综合毛利率从 40.14% 回落至 37.46%。

但是，更深层的压力来自于供应链的脆弱性。作为一家以水牛奶为核心卖点的企业，公司 95% 左右的生鲜乳依赖外部采购（2024 年数据），这在乳制品行业中极为罕见。这种 " 轻资产 " 模式虽然在扩张期见效快，但也意味着公司对上游奶源缺乏掌控力，不仅成本波动风险大，更难以从源头保障产品品质的一致性。

近年来百菲乳业多次被曝产品质量问题，虽归因于运输储存环节，但奶源分散、品控难度大是不可忽视的深层原因。

赛道高增长、强监管并存

水牛奶作为细分乳制品赛道，过去几年的消费者认知已经完成了初步教育，市场规模持续扩容的同时，行业也进入了淘汰整合的关键阶段，中小玩家逐渐出清，头部企业的竞争已经从单纯的产品竞争转向了供应链、品牌、渠道的全方位比拼。

据华经产业研究院数据，2024 年中国水牛奶市场规模已突破 85 亿元，年复合增长率超 12%，预计 2030 年将达 180 亿元。水牛奶市场正经历从 " 区域性特产 " 到 " 全国性高端品类 " 的关键跃迁。

高速增长的背后，是传统渠道承压。作为 " 水牛奶第一股 "，皇氏集团披露的财报显示，2025 年实现营收约 17.72 亿元，净亏损 4.49 亿元。而在 2024 年，皇氏乳业营收 20.46 亿元，净亏损 6.81 亿元，创下上市以来最大亏损纪录。换言之，皇氏乳业近两年亏损超 11 亿元。

对于 2025 年业绩承压，皇氏乳业将经营端压力归因于低效线下渠道梳理优化、乳制品行业消费环境偏弱及渠道结构深度调整，使得传统线下业务持续承压；但从公司深交所披露的正式公告来看，除渠道与行业需求层面因素外，当年大额资产、信用减值计提是造成企业亏损的核心财务因素。

不过，站在发展机遇角度，登陆港股主板为百菲乳业开辟了全新发展路径。相较于 A 股主板，港股主板在企业体量、行业排名方面的准入门槛更为宽松，审核核心更聚焦企业盈利持续性与商业模式成熟度。百菲乳业已实现多年连续盈利，现金流表现稳健，2025 年末资产负债率仅 18.67%，整体财务基本面具备扎实支撑。

但是，也要清晰地看到，百菲乳业面临的挑战和压力。2025 年净利润同比下滑近两成，如果不能证明增长的可持续性，估值将大打折扣。百菲乳业需要证明，低温奶转型、渠道下沉等战略能够有效对冲常温奶增速放缓的压力，重新打开增长空间。

另外，原料九成以上的外购比例，无论在哪个资本市场都是减分项。在此前披露的 A 股募资用途中，" 奶水牛智慧牧场建设 " 被列为首位，说明公司也意识到了这一点。但牧场建设周期长、见效慢，短期内难以根本改变外购依赖的格局。

值得关注的是，行业规范正在收紧。2025 年 3 月，国家卫健委与市场监管总局发布灭菌乳第 1 号修改单，明确自 2025 年 9 月 16 日起禁止使用复原乳生产灭菌乳。2026 年 1 月，桂牛乳业因生产的高钙水牛奶检出黄牛源性成分被罚。这些事件意味着水牛奶行业的 " 草莽时代 " 正在结束，合规成本和品质门槛同步抬升。

与此同时，水牛奶行业长期存在产品真伪相关争议，持续制约品类整体发展。

2025 年，新京报报道显示，在随机挑选的 20 款同时标注 " 水牛 " 与 " 纯牛奶 " 的产品中，无一款以 100% 生水牛乳为原料，且普遍不标注水牛乳添加比例；部分产品更是玩起了文字游戏，所谓 " 水牛配方 " 实则为注册商标，与原料构成无关。

这 20 款被点名的产品中，百菲乳业旗下核心品牌 " 百菲酪 " 赫然在列，其产品配料表同时包含生水牛乳与生牛乳，并非消费者认知中的 " 纯水牛奶 "。皇氏集团旗下的 " 皇氏水牛纯牛奶 " 更是被指 " 皇氏水牛 " 仅是注册商标，产品实际是 " 纯牛奶 "。

■新快报记者 陈福香