出品｜WEMONEY 研究室

文｜王哲平

6 月 29 日，白鸽在线带着 "AI 场景险保险科技第一股 " 光环正式登陆港交所主板。上市首日，白鸽在线收盘价 73.00 港元，相较 15.6 港元的发行价涨幅 367.95%，总市值 234.05 亿港元。

然而，资本市场的火热狂欢，掩盖不住白鸽在线基本面 " 增收不增利 " 的财务尴尬。招股书显示，白鸽在线近年来业务扩张迅猛。2022 年至 2025 年，公司营业收入从 4.05 亿元飙升至 12.27 亿元，累计增幅超过 200%。

然而，这一规模红利并未转化为利润，同期净亏损由 2507.5 万元扩大至 4666.9 万元，四年累计亏损超 1 亿元。其毛利率长期维持在 8% 左右，处于行业较低水平。公司甚至坦承，受研发及业务扩张影响，2026 年净亏损预计将进一步上升。

白鸽在线的核心痛点在于技术尚未成为独立利润引擎。尽管公司拥有自主开发的 SaaS 系统，并推出了 " 方舟 " 风险预警等六大 MaaS 业务模型，但其收入底盘依然高度依赖保险分销。

2025 年，保险交易服务（佣金）及与之配套的精准营销解决方案合计贡献了接近 99% 的营收，而真正独立的技术输出收入占比不足 1%。与此相对，转介费、分销开支等渠道成本吞噬了绝大部分毛利空间，导致其增长模式呈现 " 高投入、高边际成本 " 的中介特征。

此外，公司抗风险能力也面临考验。2022 至 2025 年，前五大客户收入占比长期在 55% 以上，2024 年甚至高达 77.2%。高客户集中度加上 2025 年末超 5000 万元的流动负债净额，让其现金流持续承压。

白鸽在线的困境在元保、手回集团、水滴等保险科技中介中具有普遍性。在 " 报行合一 " 监管收紧、一级市场降温的背景下，大批平台扎堆上市。但上市并非终点，手回集团、水滴、车车科技等上市后股价均出现大幅破发或重挫，折射出资本市场对 " 科技外衣下、本质卖保单 " 模式的重新评估。

作为第三方场景互联网保险中介龙头，白鸽在线成功上市打开了融资渠道。但在大牌玩家加速涌入、渠道议价权走弱的当下，它能否将 " 场景险 +AI" 的故事真正兑现为稳定的现金流与利润，仍有待时间检验。

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