上个月在苏州 BioBAY，见了一个做 BD 的老同学。他刚拒了一笔号称 "50 亿美金 " 的授权合作。

我问他疯了？

他搅着咖啡说了一句：" 那靶点 Fast-follow 了三家，海外大厂现在只收全球新，连 First-in-class 都要砍价。"

这句话让我把之前那套 " 数管线、看营收 " 的选股逻辑推翻了一半。

2026 年的医药股，早就不是什么板块普涨的行情了。现在的玩法，叫 " 幸存者游戏 "。

先聊恒瑞和百济：谁在裸泳，谁穿着铠甲

以前我觉得恒瑞稳，是因为它家老药在医院铺得像毛细血管一样密。

直到我翻了它 2025 年的财报附注——创新药收入占比快六成了，而且不是靠一两款孤品撑起来的。

它的卡瑞利珠单抗虽然面临激烈竞争，但搭配上吡咯替尼，在基层医院形成了一个很难被撬动的 " 组合套餐 "。这种系统性的渗透力，小公司学不来。

至于那笔百亿美金的 HER3-ADC 授权，我觉得更关键的意义在于：它证明了恒瑞的双抗和 PROTAC 平台能被 MNC（跨国药企）认可。这才是真正的护城河，不是一两款药的销售额。

百济则完全是另一个物种。

我那个 BD 同学的原话是：" 百济的核心壁垒不在泽布替尼卖了多少钱，而在于它在美国那个复杂的商业保险体系里，硬生生打通了报销路径。这玩意儿比研发还难。"

去年百济扭亏为盈，说明它已经不需要用中国市场的利润去补贴海外的烧钱了。这种 " 离岸 " 能力，目前看除了百济，没人能复制。

说实话，这两家我都在看，但逻辑完全不一样。恒瑞买的是 " 系统性不崩盘 "，百济买的是 " 全球化真兑现 "。

再说 ADC 和减重：风口上的猪，还是带着降落伞的鹰？

今年 ADC 确实火。

但我在荣昌生物的年报里读出了一种 " 孤独 "。它的第一款产品商业化做得不错，可整个公司的营收几乎系于这一根绳子上。

相比之下，科伦博泰那种 " 仿制药输血 +ADC 多管齐下 " 的策略，虽然不够性感，但在当下的融资环境里，反而让我觉得更踏实。

我问过一个基金经理，他说投科伦不是赌某一个爆款，而是赌它那个 ADC 技术平台的 " 货架效应 " ——管线够多、够全，总有一款能跑出来。

至于 GLP-1，大家都在卷司美格鲁肽类似物。

但我注意到石药集团的动作有点不一样——它没在减肥适应症上死磕，而是利用多肽技术优势去攻克某些罕见病的给药难题。这种 " 错位竞争 "，反而可能在未来拿到更高的溢价。

恒瑞和信达虽然进度快，但面对的是最惨烈的集采预期。减肥药这个赛道，热闹归热闹，赚钱的永远是最早入局的那两三家。

我自己踩过的三个坑，现在贴在电脑屏幕上天天看

我也交过学费。去年跟风买过一只号称 " 拥有十款临床前管线 " 的小票，亏了 40%。

现在我给自己定了三条铁律，比看财报管用：

第一，远离 "PPT 造药 "。

如果一个公司成立五年，管线图上画了三十个点，但连一个获批上市的产品都没有——它本质上就是个卖身求荣的 CRO。

一旦授权落地，往往是股价最高点。因为故事讲完了，后面没有然后了。

第二，警惕 "Me-too" 陷阱。

以前觉得 PD-1 是创新，现在看，除了百济的替雷利珠单抗在海外市场撕开了口子，其他的全在国内卷医保，性价比极低。

真正的创新，得看它能不能解决现有疗法解决不了的问题。比如某些双抗对耐药患者的疗效，这才是别人抢不走的东西。

第三，别把 " 里程碑 " 当 " 印钞机 "。

BD 合作里的几十亿美金，是分 8 到 10 年、跨越几十个临床节点分批兑现的。

去年就有家公司，因为二期临床失败，一笔巨额授权的后续付款直接作废。财报上看着热闹，账上现金可能还不如你想象的多。

最后的纠结，抛出来大家聊聊

写到这里，我也有点犹豫。

是把钱压在恒瑞、百济这种 " 跌不下去但涨得慢 " 的巨头？

还是去博荣昌、科伦这种 " 弹性大但波动也大 " 的细分龙头？

目前我自己的思路是：70% 给前者，因为确定性在当下比弹性更稀缺；30% 去试错后者，但前提是——我必须看懂它的技术平台到底牛在哪，而不是听分析师吹 " 空间巨大 "。

2026 年的医药投资，拼的不是胆子大。

拼的是谁能在各种故事和概念里，忍住不跟风。

评论区聊聊：你现在的仓位，偏 " 大而全 " 还是 " 小而精 "？亏得最惨的一次是因为踩了哪个坑？

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