资本市场的聚光灯，过去几年几乎都在追逐肿瘤 ADC、GLP-1 减肥药等明星赛道。

就在这片热闹的红海之外，一家瞄准慢性肾脏病的生物制药企业，悄然聚拢了腾讯、礼来亚洲、正心谷等明星企业和投资机构，并在刚刚完成 IPO。发行价定为 22.6 港元 / 股，全球发售 5675.54 万股 H 股，开盘大涨 85.84%，截至发稿，市值近 150 亿港元。

它就是礼邦医药（江苏）股份有限公司。

招股书显示，礼邦医药位于扬州市。截至最后实际可行日期，该公司的临床及临床前产品组合由一款核心产品 AP301 和六款其他候选产品组成，具体包括：一款临床后期候选产品 AP306、一款临床前期候选药物 AP303，以及四款临床前候选药物 AP308、AP304、AP305 和 AP307。其中，核心产品 AP301 已被中国列为一类新药。

2024 年、2025 年该公司营收分别为 653 万元、3056 万元；毛利分别为 238.5 万元、1344.6 万元；年内亏损分别为 3.35 亿元、7.52 亿元；经调整净亏损分别为 2.86 亿元、3.81 亿元。

在商业化尚未真正展开之际，顶级资本为何愿意押注一家聚焦慢病领域的 Biotech，并坚持长期陪跑？此次敲钟之后，礼邦医药又将如何把实验室里的数据，变成医院药房中能够被患者和支付端接受的产品？

资本押注：八年八轮融资，腾讯系是第一大外部股东

打开礼邦医药的股权架构，几乎就是一部顶级资本的长期陪跑史。

在资本阵容方面，招股书显示，截至上市前，腾讯系通过广西腾讯及 Perfect Ten 持有 11.73%，是公司第一大外部机构股东；礼来亚洲基金持股 8.34%，正心谷持股 6.40%，GIC 旗下 Cliff Investment 持股 4.48%。

在长期陪跑方面，自 2018 年 5 月完成天使轮融资、投后估值 600 万美元起，礼邦医药共经历 8 轮融资，累计吸金约 20 亿元人民币。到 2025 年 10 月的融资时，公司估值已升至 37.79 亿元人民币，每股成本 13.35 元。

不过，估值曲线的另一面，是一张一度承压的资产负债表。2024 年底，礼邦医药的流动负债净额高达 15.55 亿元，净负债为 13.41 亿元；到 2025 年底，公司净资产则转为 5.03 亿元。

这并非经营业绩突然反转，而与历史融资条款的调整直接相关。由于既往融资中的对赌协议，公司背负了普通股赎回负债。2025 年 9 月交表前夕，投资人同意不可撤销地终止普通股的一般赎回权，19.76 亿元的赎回负债被终止并计入其他储备。对礼邦医药而言，这一步解决了上市前最尖锐的资本结构问题。

与此同时，在 Pre-IPO 投资者合计持股 72.76% 的情况下，创始团队仍维持了控制力。创始人夏国尧博士与田劲医生，通过 Aleyuan 等持股平台、扬州礼悦和上海沅悦等员工激励平台，并借助《一致行动人协议》，以持股 24.50% 的单一最大股东集团身份掌握公司基本盘。

上市前的内部激励，也在财务报表上留下了明显痕迹。2025 年，礼邦医药行政开支从 2024 年的 6211 万元增至 2.51 亿元，主要归因于向行政人员支付的以股份为基础的薪酬增加。值得注意的是，当年全公司层面合计确认了 2.61 亿元以股份为基础的付款，大幅推高了各项期间费用。若剔除普通股赎回负债利息、这笔非现金期权费用以及上市开支，礼邦医药 2025 年的经调整净亏损为 3.81 亿元。数字背后，是一家为下一阶段商业化配置人才与激励的 Biotech，正在为未来付出的当期成本。

为何是慢性肾病？高磷血症市场的刚性需求与治疗缺口

在资本助力与内部股权结构调整的背景下，礼邦医药得以顺利推进到 IPO。然而，一个更根本的问题随之浮现：资本真正押注的，究竟是什么？

答案并非拥挤的抗肿瘤赛道，而是一个被长期低估的细分领域——慢性肾病。这一选择背后，是对患者规模、需求刚性及治疗缺口的判断。据招股书，2025 年全球 CKD 患者已达 8.02 亿人，中国达 1.238 亿人；更关键的是，其中 5% – 10% 的患者将在 5 年内进展为终末期肾病，而绝大多数终末期患者将不得不依赖终身透析。

进入透析阶段后，高磷血症成为患者必须面对的并发症之一。血磷升高容易引发心血管死亡，但中国透析患者中，仍有 76% 的人血磷未达标，显著高于美国的 52%。临床痛点十分具体：现有主流降磷药中，例如司维拉姆，患者每日常常需吞服 8 至 12 粒大药片；而碳酸镧等药物虽片数较少，但必须咀嚼服用。这些药物均伴随腹泻、便秘等胃肠道副作用，长期依从性因此严重受限。

正是这种刚性需求与长期未被满足的依从性缺口之间的剧烈反差，构成了资本敢于下注的核心逻辑。针对这一痛点，礼邦医药将 AP301 定位为降磷领域的基石产品。AP301 是一款铁基磷结合剂，从美国 Vidasym 引进，通过阿拉伯胶包裹铁离子，不被全身吸收、无需咀嚼，从根本上改善了服药体验。

中国Ⅲ期临床数据显示，到第 12 周，AP301 使血清磷降低 2.22mg/dL，展现出相对于碳酸司维拉姆（2.17mg/dL）的非劣效性；日均暴露剂量为 6.52g，亦低于碳酸司维拉姆的 7.56g。在 52 周长期观察中，AP301 的高应答率达到 66.7%。

另一款核心管线 AP306，则瞄准了不同的作用机制。该产品授权自日本中外制药，并非在肠道内物理结合磷，而是通过抑制泛磷酸盐转运蛋白，主动阻断肠道吸磷。II 期数据显示，AP306 的平均降磷幅度为 2.51mg/dL；到第 7 至第 8 周，接近 95% 的患者血磷达标，且每日仅需服用 2 至 3 片小药片。2024 年 6 月，该产品获得国家药监局突破性疗法认定。

两款降磷产品如何避免左右手互搏？

同时手握 AP301 与 AP306 两款适应症高度重合的降磷重磅产品，礼邦医药如何化解自相蚕食市场的风险？招股书给出了明确的商业化分层策略。

AP301 基于经典的物理化学结合效应，将作为大多数患者的基础治疗方案，凭借高性价比主打大众市场。而 AP306 作为主动转运抑制剂，能最大程度减轻日常服药负担并提供更深度的降磷疗效，将战略性地针对难治性高磷血症或对价格敏感度较低的特定群体。通过差异化的市场准入与定价策略，两款产品试图形成市场协同。

这也是顶级机构押注礼邦医药的逻辑所在，在足够垂直、却有绝对刚需的透析并发症领域，若能做出一线、同类最优的治疗方案，终身用药患者将对应更稳定的现金流预期。问题在于，临床优势能否穿过价格、渠道与支付端的层层关卡，仍需商业化来作答。

商业化起步：营收靠代销，创新溢价还待验证

在商业落地层面，礼邦医药现在的营收主要来自一款代销药。2024 年和 2025 年，公司分别实现营收 652.5 万元和 3055.6 万元；这部分收入全部来自独家代理罗氏的长效促红素产品美信罗（AP601）。

更值得关注的是，受限于缺乏 GSP 资质，礼邦医药目前无法直接向公立医院销售，这些收入 100% 依赖一家在港股上市的国有大型企业作为总经销商。招股书坦陈，这种代销模式虽能带来立竿见影的现金流，但也意味着公司在渠道掌控和利润分配上仍处于被动位置。

随着 AP301 等自研管线逐步走向商业化，礼邦医药需要回答的核心问题是：当产品从实验室走向医院药房时，那些在临床试验中展现出的优势，能否转化为被患者和支付端接受的价格？而费用端的大幅前置投入，2025 年行政开支增至 2.51 亿元、全公司层面确认 2.61 亿元以股份为基础的付款，都表明这家公司正在为下一阶段密集配置人才与激励。临床数据已经交出了一份答卷，商业化的考验才刚刚开始。