6 月 22 日，源杰科技（688498.SH ) 发布风险提示公告，称公司滚动市盈率已超过 655 倍，估值风险显著。这一市盈率，恰好是其所处行业（计算机、通信和其他电子设备制造业）最近一个月平均滚动市盈率（65.15 倍）的约 10 倍。与此前发布的提示相比，此次还新增了有关 " 扩产项目实施风险 " 的内容。

市场对此类 " 公告降温 " 向来不买账。6 月 23 日，源杰科技股价继续大涨，一度攀升至 1968 元上方；其后三天虽随板块整体退潮略有回调，到 6 月 30 日，又忍不住摸到涨停，收于 1886 元，市值 2348 亿。这般热度，俨然树欲静而风不止。

纵观源杰科技发展历程，这是一家在 " 发小背刺 " 的阵痛中诞生、带着 " 灰色 " 印记起步、在困顿无名中成长，又在技术浪潮中踩准黄金细分赛道一举爆发的典型高科技企业。

比起十余年里那些戏剧性的转折，过去一年股价上演的 " 从 80 块到 2000 元 " 才更显波澜壮阔——这一程已将其送上 A 股第二高价的 " 新生代股王 " 位置，无数体量远超它的公司（至少在股价这个维度上）都被迅速甩在身后。

不仅如此，源杰科技所处的光芯片行业正处于快速迭代因而研发强度极大的时期，历年年报显示，其研发投入已从 2023 年的 3000 万出头飙升至 2025 年的 8000 万多一点；相比之下，专利数量增长仅从 46 项（2023 年末）增长至 54 项（2025 年末）。

54 项专利，撑起巅峰时约 2600 亿市值，如此 " 市值头部阵营，专利数量跌落尾部 " 的罕见头尾倒挂现象，折射市场愿意为一个 " 专利薄弱但订单爆发 " 的标的，蜂拥支付 655 倍市盈率的浮躁与隐忧。

近期，源杰科技正以一手实施扩产、一手启动赴港 IPO 的组合拳，试图开启新的征程。但前路并非坦途：技术集成化的远虑，与同业扩产、老对手卷土重来的近忧，如同高悬的达摩克利斯之剑，时刻提示着 " 源杰模式 " 的脆弱。

源杰科技的 " 异路崛起 "，已成为光通信行业由电信周期主导转向 AI 算力需求主导这一过程，在企业层面最光怪陆离的一幕。理解这幕投影的意味，需先从源杰彻夜不休的工厂开始。

二期基地急进与三班倒生产

源杰科技位于西安西咸新区沣西新城开元路，这条路是新区近年规划建设的 " 数字经济产业园 " 南边界。

与源杰科技厂区紧邻的还有几家企业，此外就多是绵延于施工围挡背后的空地，或因闲置日久早已荒草丛生。在这种 " 产业待导入 " 氛围的笼罩下，几家聚集在一起的单位反倒显露出 " 孤岛 " 意味。

6 月末，傍晚下班时间过后，几乎所有企事业单位都归于寂静，只有源杰科技厂区仍在运转。" 这些年一直是三班倒，长白班要到 8 点半才下，夜班过来就要干到上午。" 一位在厂门外略作休整的工人称。

咸阳市西里路北段，一条破败的断头路上，华汉光电密封制品有限公司厂区内，源杰科技还租有部分厂房作为其 " 咸阳分公司 "；华汉光电则是源杰科技股东秦燕生与秦卫星实控的企业。

这两处是源杰科技目前的核心生产基地。而在西咸新区主厂区另一侧，投资 12.5 亿的 " 光电通讯半导体芯片和器件研发生产基地二期项目 " 正全速推进，工地上傍晚时分仍有机械进出、工人忙碌。

据源杰科技今年 2 月发布的投资公告，该二期项目建设周期为 18 个月；彼时公告称 " 项目处于前期筹备阶段 "，尚需提交公司股东会审议。

眼下距公告发布仅 4 个多月，生产基地的厂房主体已基本完成。" 大概 4 月底才开始挖地基，两个月主体就起来了，现在已经开始整体装修。" 一位工人称，" 现在的建筑工程就算快也得一年左右，像这种进展确实够快，估计还是因为钱到位了。"

据公告，该二期生产基地项目资金来源为 " 自有资金 + 银行贷款 "，公告中还专为 " 若资金筹措不及预期 " 作了风险提示。

对比源杰科技 IPO 募投的 "10G/25G 光芯片产线建设、50G 光芯片产业化建设及研发中心建设项目 "，彼时募集资金净额 13.8 亿元，其中超募资金达 3.99 亿元，结果两年间募投项目两度公告延期，公司列明的原因之一便是 " 厂房建设进度滞后 "。

超募近 4 亿、典型 " 不差钱 " 的情况下，反而屡屡出现 " 厂房建设进度滞后 "；如今全靠自筹、资金筹措甚至可能不及预期，厂房却 " 光速 " 建成。显然，生产项目的推进速度，背后动因不止 " 钱到位与否 " 那么简单，更关键的因素在于下游市场的需求状况。

源杰科技的 IPO 募投项目当时主要瞄准电信市场，却遭遇行业需求回落，手中有钱也只能按兵不动；如今面对另一个下游市场—— AI 数据中心的大爆发，产能能否跟上，成了能否持续接住 " 泼天富贵 " 的关键，因此借钱也要建产线。

二期项目工地的标示牌显示，该在建主体工程为 " 晶圆洁净车间及配套工程 "，工程内容包括 " 净化内装、暖通空调、气动、电气、排气、安防、消防、大宗气体、特气、自控以及其他工艺附属配套等专业系统 "，所有施工内容的竣工时间为—— 9 月 15 日。

6 月 25 日，面对投资者互动平台上 " 订单排到哪一年了？" 的提问，源杰科技回复称：" 将根据市场需求的增加及经营规划，有序推进产能建设。"

不过，从围绕二期扩产项目的这些实际建设情况看，" 有序 " 二字，或许更应理解为 " 尽快 "。支撑这种 " 尽快 " 的，则是一份刚刚完成反转的财务报表。

就在两年前，源杰科技还是另一副模样：2023 年营收同比近乎腰斩至 1.44 亿元，2024 年更录得上市后首次年度亏损，毛利率从高峰时的约 65% 一路滑到 33%。彼时资本市场对这家 " 上市即巅峰 " 的次新股毫不掩饰其冷淡：股价长期破发，最低探到 53 元左右，相比 100 元的发行价几乎腰斩；即便到了 2025 年 4 月、5 月，股价也仅在 80 元上下。

随后就迎来暴烈反转。

2025 年，靠着押中 AI 数据中心的 CW 激光器，公司营收暴增至 6 亿元、同比增长约一倍半，净利润由亏转盈、重回 1.9 亿元水平；数据中心业务收入一年增长逾七倍、占比过半，毛利率回升到接近 78%。

进入 2026 年一季度，净利润同比增幅更是冲到四位数。短短一年多，源杰从破发边缘的 " 弃子 "，变成了二级市场竞相追逐的稀缺标的。眼前这片连夜赶工的工地、长期有效的招聘启事、排不过来的订单，正是这场 " 咸鱼翻身 " 最直观的注脚。

源杰科技究竟是一家什么样的公司？这场逆袭里有多少偶然、多少必然？答案，要从它如何一路走到今天说起。

新晋股王，起于草莽

从 2010 年的创业起点回溯，这场逆袭的开端远没有如今光鲜。源杰科技的诞生与早期发展，并非一段清晰透明的创业故事，而是笼罩在许多晦明晦暗的举动之中，且不时上演着略带狗血的剧情。

其灵魂人物、控股股东及实际控制人，是美籍华人 ZHANG XINGANG，中文名张欣刚。1970 年出生的张欣刚，本科毕业于清华大学材料系，后赴美获得南加州大学材料科学博士学位；2001 年起，先后在光通信领域的世界级巨头 Luminent、索尔思光电（Source Photonics）从事光芯片研发，一路做到研发总监，是全球光芯片领域的技术专家。

另外两名重要创始人是秦燕生与秦卫星兄弟。弟弟秦卫星曾在原化工部直属的西北橡胶塑料研究设计院工作（1994 年 9 月至 2005 年 8 月），后与兄长秦燕生共同经营橡胶制品企业，因而 " 具有一定资金实力 "。

一方有资金，一方懂技术，三人又 " 自幼相识、彼此信任……也看好光芯片前景 "，于是自 2010 年起共同创业。

2010 年 11 月，他们在北京设立华汉晶源（北京）光电技术有限公司。主营虽写着光电芯片元器件，但彼时公司的主要任务还是融资，日常事务交给秦卫星的小学同学王硕打理。不料王硕挪用公司七百余万元，后以挪用资金罪获刑八年半，华汉晶源就此停摆，第一次创业草草收场。

带着这段教训，2013 年 1 月，张欣刚回到陕西咸阳，与秦氏兄弟在故土重新设立源杰有限，即源杰科技的前身。

起初，三名创始人全部为隐名股东，台面上由张欣刚的胞妹张欣颖、以及秦氏兄弟的员工姜茜代持；八百万启动资金全部来自秦氏兄弟，其中包括以无书面协议、无利息方式借给张欣刚的六百万出资。

彼时，张欣刚仍在索尔思任职（直至 2014 年），所做产品与老东家正面竞争。代持与隐名背后，更说得通的实质逻辑，应是为规避竞业、淡化与前雇主的关联。

业务上，源杰倒是实打实下了真功夫。在西咸新区世纪大道清华科技园北区加速器的 20 号厂房 C 区内，它没有选择轻资产的设计模式，而是一头扎进了 IDM 垂直制造。

光芯片 IDM 模式（垂直整合制造）意味着从芯片设计、外延生长、晶圆制造到封装测试的全链条投入，上百道工艺自建，资金消耗巨大，回报周期漫长。

2013 年至 2017 年间，源杰科技基本处于产品研发与产线建设的蛰伏期。800 万元起步资金，让源杰一度颇为困顿，只能一路研发生产、一路股权融资，期间历经多轮增资、频繁股权转让与多对多的代持关系——这些操作，在日后 IPO 时令源杰一度深陷左支右绌的解释说明之中。

直到 2018 年完成千万颗 DFB 芯片出货，成为国内首家规模化量产光芯片的 IDM 企业，并凭 25G 芯片切入 5G、进入华为与中兴的供应链。技术上的兑现，终于把这家此前融资屡屡碰壁的小厂，推到了资本面前。

在冲刺 IPO 时，早年种种晦明晦暗的安排，以及诸多以常理难以理解的细节无奈被悉数摆上台面。

面对多轮问询，公司的回复在形式上做到了 " 滴水不漏 "，但在商业逻辑的实质层面，并未能完全令人信服。2021 年申报后，源杰两度中止、一次暂缓，前后耗时一年多。

最终，源杰科技成功登陆科创板。而那些被遗落的疑虑，既构成了市场评估其长期投资价值时的一项潜在折价因素，也为其上市后的表现埋下了伏笔。

" 电信苦力 " 的至暗时刻

源杰科技 IPO 申报前，曾经历一轮密集融资，引入众多知名机构投资者。上市伊始，其股东名单可谓豪门云集。

当时，各路机构的参与热情，主要来自对下游 5G 建设扩容的美好期待。公司实控人张欣刚身为顶尖技术专家，其对新增长方向的预期，也同样停留在 " 积极向激光雷达、消费电子等领域探索 "。

然而，现实很快给所有人上了一课。

源杰科技上市之日为 2022 年 12 月 21 日，尽管当年只剩下几个交易日，2022 年仍被归入 " 上市首年 "。这一年，其营收 2.83 亿元、净利约 1 亿元，实现连续三年（2020 — 2022）业绩增长，同时也成了旧周期（电信市场）的最后一个好年景。

接下来两年，源杰的经营与股价同步走低。如果没有 2025 年之后的故事，源杰科技大致又会成为一个 " 上市即巅峰 " 的样本。

2025 年之前，源杰科技的收入高度集中在电信市场，主力产品是为光纤接入和 4G/5G 移动通信供应的中低速率 DFB 激光器芯片，2.5G、10G、25G 构成收入主体。

这一结构在景气期是优势，到了下行期则放大了风险。2023 年起，5G 大规模建设高峰已过，运营商资本开支收紧，下游进入去库存阶段，需求明显回落；与此同时，国内厂商在中低速率产品上竞争加剧，价格持续下行。占比最大的业务，恰好是降幅最深的业务。

财务数据印证了这一过程。2023 年，营业收入 1.44 亿元，同比下降约 49%；归母净利润 1948 万元，同比下降 81%，扣非后由盈转亏。2024 年营业收入回升至 2.52 亿元，同比增长约 75%，但归母净利润为 -613 万元，出现上市后首次年度亏损。

毛利率的变化更为直接：由 2021 年的约 65% 降至 2023 年的约 42%、2024 年的约 33%，两年间下降逾 30 个百分点，价格竞争侵蚀了过半的盈利空间。

二级市场的反应与基本面一致。100.66 元的发行价本就偏高，业绩下滑后股价很快跌破发行价，并在此后近两年持续低于发行价。2024 年 9 月，源杰科技在资本市场迎来最至暗的时刻——股价跌至 53 元。

对一只次新股而言，长期破发的逻辑很清楚：收入仍以电信市场为主，而电信需求的增长空间已近见顶；中低速率产品陷入价格战，25G 随 5G 节奏波动，数据中心业务虽有布局却尚未放量。在缺乏明确第二增长曲线的情况下，估值下行是合理结果。

2023 年至 2024 年，是源杰科技上市以来最黑暗的时期。公司不仅要应对主营业务的外部寒冬，还要承受来自资本市场的巨大压力。而正当它深陷电信业务泥潭、市场信心跌至冰点之时，一股强大的新兴力量——人工智能，骤然改变了公司的命运轨迹。

光通信 " 变天 "，AI" 修路人 " 称王

2025 年，成为源杰科技发展史上一个戏剧性的转折点。人工智能（AI）大模型与算力需求的爆发式增长，催生了对高速数据中心内部互联技术的巨大需求；以硅光技术为代表的解决方案强力崛起，又让作为硅光模块核心光源的 CW（连续波）激光器芯片，迎来前所未有的历史性机遇。

过去，当数据中心内部的网络传输尚未构成瓶颈时，决定算力的主要是 GPU 本身的性能；随着 GPU 数量与性能飞速提升，大模型训练动辄要把成千上万张 GPU 高速互联，GPU 之间的网络传输速度一旦跟不上，就会成为制约算力释放的卡点。

黄仁勋将其概括为："AI 跑在算力上，但规模化卡在连接上。" 言外之意，数据若堵在 " 路 " 上，GPU 再强也是白搭。光互联产业链上的厂商，于是被视为 AI 时代 " 修高速路的人 "。

这一背景下，承担数据中心传输任务的光模块也必须加速向高速率迭代——唯有如此，内部网络才不至于拖累整体算力的发挥。现实是，光模块的传输速率规格已从 400G（即每秒传输 4000 亿比特数据，余者以此类推）加速迭代到 800G、1.6T，供应格局也随之突变。

光模块的核心功能，是实现电信号与光信号的相互转换。在传统方案中，这一功能主要由 EML 芯片完成—— EML 集成了激光器与调制器，技术难度与壁垒极高，长期由 Lumentum、Coherent（原 II-VI）等海外巨头垄断。

进入超高速光模块时代，EML 芯片作为 800G、1.6T 长距光模块的核心光源，受限于外延工艺复杂、扩产周期长，产能增长始终追不上需求的爆发式增长，缺口因此持续放大。

于是，硅光方案以 " 补缺 " 的姿态迅速扩大渗透。硅光模块的工作原理，是将调制器、探测器等多个光学元器件集成在硅基芯片上，不仅技术门槛更低，还兼有成本优势。

" 在低速率下，硅光方案没有太多成本优势；但速率越高，它的成本优势就越明显。" 全球出货量第一的光模块龙头——中际旭创 ( 300308.SZ ) 内部人士称。

而硅本身并不发光，因此需要一个外部的、高质量的连续波（CW）激光器作为光源。这个外部光源，正是源杰科技当前的核心产品。

AI 驱动的数据中心建设热潮，直接转化为对高速硅光模块的海量需求；据第三方测算，2026 年硅光在 1.6T 光模块中的渗透率或将过半，进而引爆了对上游大功率 CW 激光器芯片的需求。

但能做 CW 的中国厂商并非只有源杰，机会窗口为何没有对它们一视同仁，几乎只有源杰科技成了 2025 年 CW 激光器上的最大赢家？

" 技术上来说，CW 激光器是一个标准品，国内能做的厂家并不少。现在的情况是，国内光模块厂商目前基本只选了源杰科技，其他家几乎都还没有大规模出货。" 长光华芯 ( 688048.SH ) 内部人士坦言，" 个人认为，中际旭创与源杰之间存在股权关系，这是比较重要的因素。"

中际旭创：老关系的威力

中际旭创与源杰科技的股权渊源，可追溯至 2018 年。当年，由中际旭创发起设立、并持股 99.85% 的宁波创泽云投资合伙企业（有限合伙），从中关村系资本北京瞪羚金石处受让源杰科技老股，同时以 18.04 元 / 股的价格认购新股。

2020 年，中际旭创又通过参与陕西先导光电集成科技投资合伙企业（有限合伙），再度间接入股。

持股最高时，其合计份额一度达到 8% 左右；后经减持、股权稀释等，逐步退至 5% 以下。2025 年报显示，宁波创泽云仍持有近 4% 的股份。

双方的绑定，不止在股权层面。

据源杰科技当年 IPO 审核资料：2018 年中际旭创投资源杰科技时，双方签订了一份包含业务绑定条款的协议，约定保证优先向中际旭创及关联方优先供应 25G DFB 芯片。

2022 年，该条款 " 因客观情况发生变化 " 被确认无效。但这种 " 投资 + 采购 " 的双向绑定并未松动——下游光模块企业导入新供应商，验证周期长、切换成本高，一经绑定便不会轻易更换。

而 CW 激光器的生产，真正难处不在技术，而在敢不敢提前铺产线。"IDM 企业，一整条重资产产线，从时间周期到资金投入都很大，研发、验证周期也都需要时间，所以上游企业一般是被动接单，无法提前预判，只能等需求完全明确后再事后跟进。" 仕佳光子 ( 688313.SH ) 内部人士称。

而源杰科技，早在第一轮 CW 激光器需求爆发之前，就已提前多年精准布局。相关年报显示，2023 年，在 " 数据中心及其他业务收入 471.38 万元、同比下降 89.47%" 的情况下，源杰依然 " 积极向国内外多家客户送测了 100G PAM4 EML、CW 光源等产品，且相关测试进展顺利 "。

至 2024 年下半年，公司已 " 成功量产 CW 70mW 激光器芯片并在多家客户实现批量交付，实现百万颗以上出货 "，且 " 持续加大 CW 硅光光源、EML 等领域的研发投入 "。

2025 年 5 月、8 月、10 月，源杰科技接连公告三笔大订单，合计 2.66 亿元，采购的主要产品正是 CW 激光器芯片。

反观其他厂商，仕佳光子整体营收体量远超源杰科技，但在 CW 激光器芯片上的布局明显落后：" 这个产品研发的时间其实也挺久的，因为需要验证的周期挺长；这波需求明确起来，差不多是在去年下半年，所以我们现在量还没有起来。"

"25 年整个光芯片产品的收入大概几千万，今年正在全力以赴往这方面投。" 长光华芯相关人士称。

再看源杰科技，2025 年年报显示，仅单一最大客户全年就从源杰采购约 3.21 亿元，占总营收的 53.35%。源杰方面在年报中并未披露客户名称。

近期的赴港招股书，这位单一大客户被代称为 "F 客户 "，公司披露其特征为—— " 一家总部位于山东、在深交所上市、主营光互连光模块 " 的企业。循着这些特征，这位 " 贵人 " 所指，正是中际旭创。

可见，双方早在 2018 年便结成的 " 投资 + 采购 " 双向绑定，正在 AI 时代被进一步放大。正是这种处处 " 先人一步 "，提前研发、提前布局的先发优势，让源杰科技稳稳接住了这场 " 突如其来 " 的富贵。

不仅如此，凭借在 CW 光芯片领域的突破，源杰科技行业地位显著提升，筑起了一道短期护城河。

扩产潮汹涌，侵蚀 " 源杰模式 "

源杰科技的短期护城河，简而言之由三部分构成：与下游龙头中际旭创的老关系，让它比同行更早、更确定地看见需求，从而敢在 CW 这种重资产产线上提前押注；CW 本身是标准品，先发者得以先通过验证、先放量；而六到十二个月的客户验证周期，又把这种先发固化下来。

这三条，与其说是建立在 IDM 全流程能力、高功率 CW 光芯片先发优势和客户认证壁垒之上，不如说是 " 先发 + 老关系 " 叠出的一个时间窗口。

但同一套逻辑自有其边界，" 源杰模式 " 因此也是脆弱的。眼下，这道护城河正受到光芯片扩产潮的正面冲击。

2026 年上半年，光芯片扩产公告密集出现，方向高度集中在两类产品：硅光模块所需的 CW 激光器芯片，以及高速光模块的核心光源 EML 芯片。

大功率 CW 芯片一端，实现量产、能够交付的厂商正迅速增多。比如，长光华芯已批量供应 70mW CW 光源，其 100mW CW DFB 亦兼容 800G/1.6T 并量产出货；三安光电的 70/100mW CW 光源已量产；永鼎股份子公司鼎芯光电的高功率 CW 已批量出货并签下保供协议；仕佳光子的 70 – 100mW CW 也已通过业内客户验证、进入小批量出货。

高速率 EML 一端，本是源杰科技寄予厚望的第二增长线，处境却并不占优。其 100G EML 虽已量产，但全球市占率仅约 3.5%、国内约 15%；200G EML 尚在客户验证，预计要到 2026 年底才能量产。

而此时，索尔思光电的 200G EML 芯片已于 2026 年一季度实现稳定量产；永鼎鼎芯的 100G EML 已通过北美客户认证并批量供货；三安、长光华芯、光迅科技、仕佳光子也都在向 200G EML 爬坡。

其中最强的对手，是索尔思光电（Source Photonics）。2025 年，东山精密以不超过 60 亿元收购索尔思，并自当年 10 月起将其并表；今年 6 月 16 日，东山精密又公告称，索尔思将在常州等地投资 12 亿美元扩建光芯片及光模块产能。此外，分布于江苏金坛、四川成都、泰国及其他地区的制造基地也在同步建设。

东山精密还在江苏盐城规划了光电共封装（CPO）产品产业化、高速光模块器件技改两个项目，合计投资约 12.23 亿元人民币。母公司层面，据其 6 月的投资者交流披露，东山精密的港股上市申请也在推进，目前处于证监会备案等待阶段。（文｜公司观察，作者｜刘敏，本文首发于钛媒体 APP）

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