作者 | 深水财经社 韩峻

这已经是巴奴火锅一年之内第三次向港交所递交上市申请了。

从 2025 年 6 月 16 日首次递表，到同年 12 月 16 日失效后次日火速重递，再到 2026 年 6 月 17 日第二份招股书到期当天第三次提交。

巴奴的 IPO 之路像一场不能停的接力赛，两次都卡着失效节点无缝衔接，一天都不愿意多等。

巴奴为什么对上市表现得如此急切？

根据招股书披露，巴奴和天使轮、A 轮投资方签了股份回购条款，如果 2029 年 12 月 1 日之前不能完成港交所合格上市，投资人有权要求公司按照年化 8% 的利率回购全部股份。

截至 2026 年 4 月底，这笔赎回负债已经累计达到 3.26 亿元，如果上不了市，巴奴就要掏三个多亿给投资人还钱，任何一个公司都不会想看到这样的事情。

股市都偏爱的高端品牌故事，为什么巴奴走不通？

高端叙事的巴奴

三闯港交所

据弗若斯特沙利文报告，2024 年全国火锅市场规模达到 6175 亿元，同比增长 5.6%，增速高于餐饮大盘；2025 年市场规模预计增长至 6500 亿元。

全国火锅门店数超过 49 万家，连锁化率约 28%，高于餐饮行业整体水平。

但 2025 年国内火锅相关企业新成立数量较上年下降超 20%，头部吃肉、尾部出局的趋势越来越明显，如果再不上市，巴奴的机会将越来越小。

在巴奴前面，已经有两家火锅股在香港挂牌，2014 年上市的呷哺呷哺和 2018 年上市的海底捞。

公开资料显示，海底捞 2025 年全年营收约 432 亿元，净利润约 40.4 亿元，营收同比仅增长 1.1%，净利润反而下滑 14%。截至 2026 年 6 月底，海底捞市值约 600 亿港元，市盈率 12 倍左右。

呷哺呷哺的日子要更难过一些，2025 年营收 37.89 亿元，净亏损近 3 亿元，已经连续多年亏损，股价和市值跌去了巅峰时期的大半。

对比之下，没上市的做高端火锅的巴奴，增速远超两位前辈。

2025 年巴奴营收 28.46 亿元，同比增长 23.4%；净利润 2.06 亿元，同比增长 67.5%；经调整利润 3.17 亿元，增幅高达 88.7%。

翻台率从 2023 年的 3.1 次 / 天提升到 2025 年的 3.6 次 / 天，门店数从 2023 年初的 80 多家扩张到 2026 年 6 月的 200 家。

其中值得一提的是，和海底捞与呷哺呷哺相比，巴奴的毛利率高达 69.8%。

可见，高端真的很赚钱。

按理说，拿着这样的成绩单，巴奴本该是冲击 " 火锅第三股 " 的头号种子。

但现实是，前两次递表均因 6 个月有效期届满、未通过境内监管备案而自动失效。2026 年 6 月 17 日，已经是巴奴的第三次递交。

对外高端溢价

对内底层成本

为什么海底捞、呷哺呷哺当年能顺利敲钟，走资本市场偏爱的高端系列的巴奴却屡屡碰壁？

首先，时代背景是一方面。

海底捞上市时正赶上火锅行业黄金扩张期，门店近 500 家，翻台率每天 5 次。

呷哺呷哺上市更早，" 一人一锅 " 是资本市场稀缺标的。

当年餐饮 IPO 的审核环境、市场情绪都比现在宽松得多。反观巴奴赶上的，是监管趋严、餐饮板块遇冷的下行周期。

不过这些都不是巴奴的硬伤。

2025 年 8 月，证监会针对巴奴境外上市备案出具了九大书面补充问询意见，其中三个问题最致命，也是前两次递表始终没解决的核心卡点。

第一个是上市前突击分红。

2025 年 1 月，巴奴一次性派发 7000 万元现金股息，分红金额占到 2024 年全年净利润 1.23 亿元的 56.9%。

依托 83.38% 的合计持股比例，巴奴实控人杜中兵夫妇，可直接分得约 5837 万元。

证监会直接追问，一边大额分红给大股东落袋，一边缺钱要上市募资，融资的必要性到底在哪？分红的决策、税费、外汇流程合不合规？

第二个是用工合规问题。

截至 2025 年末，巴奴兼职与外包员工合计占比高达 83.46%，且连续三年存在社保及住房公积金欠缴情况。

主打 " 产品主义 " 的高端品牌，却在员工保障上极致压缩成本。

这个问题，看的出巴奴嘴上说做高端、讲产品主义，身体却很诚实地在人力成本上极致抠搜。

八成以上员工是兼职外包，社保公积金欠缴，用最低的人力成本撑着高端的客单价。

真正的高端品牌，从来不是只对消费者端讲 " 品质 "，对内也会匹配对应的员工待遇和保障。

巴奴这种" 对外高端溢价，对内底层成本 "的模式，是 " 伪高端 " 最直白的体现。

第三个是股权架构与实控人认定问题。

杜中兵夫妇共同控制公司超 83% 的投票权，但招股书未将配偶认定为共同实控人，监管要求说明合理性。

戒掉伪高端

才是上市的真正门票

除了上面的问题，巴奴身上还有一种难以言喻的割裂感。

去年，巴奴创始人杜中兵曾在直播中抛出 " 火锅不是服务底层人民 "、" 月薪 5000 就不要吃火锅 " 等言论，瞬间引发全网愤怒，被指责带有强烈的阶级歧视。

尽管事后多次道歉，但这种高高在上的傲慢姿态，不仅刺痛了普通消费者，更与其品牌名 " 巴奴 "，也就是源自码头做体力活的工人的文化溯源形成强烈讽刺。

除了创始人的炸裂发言，为了撑高端感，巴奴还很会玩食材概念。

下架卖了很多年白菜，理由是 " 太普通 "，换成各种消费者叫不出名字的小众蔬菜，主打一个" 不常见就是高端 "。

巴奴已经不是第一次玩这种概念，之前的 " 富硒土豆 "18 元 5 片的天价土豆，号称富硒，实际检测硒含量不到宣称的十分之一。

概念营销玩多了，消费者迟早会反应过来，花高价买的不是品质，是话术。

而且巴奴嘴上说做高端，身体却很诚实地走规模化路线。

最新招股书计划未来三年新开 177 家门店，数量接近翻倍。

真正的高端餐饮和规模化天然矛盾，店开多了，品质和体验很难保证，品牌溢价也会被稀释，何况巴奴还用的外包员工，没有品牌凝聚和认同，何来的高端。

监管看的是合规，市场看的是真实价值。

巴奴如果一直抱着 " 伪高端 " 的套路不放，就算这次过了聆讯，也很难在资本市场走得远。

真正能撑得起估值、撑得起长期价值的，永远是实打实的生意，不是包装出来的高端。

戒掉 " 伪高端 "，巴奴才能真正拿到上市的门票，也才能走得更远。

（深水财经社独家发布，转载引用请注明出处）