文丨吕行 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为 2000 字）

猪价探至近 15 年低位、单季亏损超 12 亿元的行业寒冬里，牧原股份抛出了上市以来力度最大的管理层护盘组合拳。

6 月 25 日，连发两份重磅公告：一是董事长曹治年、总裁高曈等 12 位核心董事及高管，拟自 6 月 26 日起 6 个月内合计增持 4 亿 -5 亿元 A 股股份；二是同步拟动用 3 亿 -5 亿港元回购 H 股。

核心管理层悉数下场、真金白银出资，传递信心、托底股价的信号极为明确。

正经社分析师发现，问题是，在行业深度亏损、债务压力高悬的周期底部，这场护盘究竟是反转的前奏，还是下跌途中的情绪缓冲？市场的多空分歧正愈演愈烈。

2026 年 2 月，牧原股份以 39 港元 / 股登陆港交所，完成 A+H 双资本平台布局。

谁料上市不足 4 个月，H 股便持续走弱：6 月 30 日，报收 29.08 港元 / 股（前复权，下同），较发行价累计下跌超 25%；A 股走势同样疲软，当日报收 34.99 元 / 股，跌幅 2.78%。

股价持续阴跌之下，牧原股份被市场归入了" 老登股 "行列。在 A 股语境中，这类标的曾是机构抱团的核心资产，享受过确定性估值溢价，却在行业周期或产业逻辑转向后，陷入 " 业绩不算差、估值不算高，但股价持续走弱 " 的价值陷阱。

与它一同上榜的，还有五粮液、片仔癀、迈瑞医疗等昔日白马龙头。

股价持续下行的底层逻辑，是盈利周期的快速反转。2025 年，牧原股份实现营收 1441.45 亿元，归母净利润 154.87 亿元。尽管后者同比下滑 13.39%，但仍是生猪养殖行业盈利韧性最强的龙头企业。

进入 2026 年，形势陡然恶化。一季度，营收 298.94 亿元，同比下降 17.10%；归母净利润亏损 12.15 亿元，为 2024 年二季度以来首次单季亏损；销售毛利率从 2024 年的 19.05% 骤降至 5.17%，盈利空间被大幅压缩。

正经社分析师注意到，核心拖累是持续探底的生猪价格。2026 年 4-5 月，牧原股份商品猪销售均价分别跌至 9.45 元 /kg、9.80 元 /kg，而一季度养殖完全成本约 11.6 元 /kg。售价持续低于现金成本，意味着卖一头猪就要亏几十元。5 月单月，商品猪销售收入 85.65 亿元，同比降幅高达 30.13%。二季度，由于猪价仍未回到成本线以上，业绩承压的态势还在延续。

截至 2026 年一季度末，账面货币资金 142.7 亿元，短期借款却高达 467.01 亿元，现金短债比仅 0.31。受养殖行业资产特性限制，生猪活体、租赁土地上的猪舍难以作为银行认可的合格抵押物，导致融资结构以短期借款为主，占比一度超 70%，期限错配问题突出。

经营端造血能力也同步转弱：一季度，经营活动现金流净流出 9.2 亿元，为 2023 年以来首次一季度现金流转负，行业深亏下自身现金流缓冲能力明显下降。

但正经社分析师梳理获悉，辩证来看，长期负债结构其实处于改善通道：截至一季度末，资产负债率已从 2023 年末的 62.11% 降至 50.73%；2025 年，经营活动现金流净额达 300.56 亿元，全年负债总额减少 171 亿元，叠加港股上市募资补充资本金，整体降杠杆趋势明确。

管理层也多次表态，当前经营的核心目标是保障运营现金流安全。

只是，短期债务集中到期的压力，仍是悬在周期底部的一把利剑。

此次高管增持全部以自有资金及自筹资金出资，无配套兜底安排，被市场视作真金白银的信心表态。

但从体量上看，4 亿 -5 亿元的增持规模，面对年内蒸发超 700 亿元的 A 股市值，无疑是杯水车薪。在行业周期拐点明确之前，这笔资金更多是情绪层面的托底，难以逆转股价的中期运行趋势。

与此同时，可转债的下修压力正在逼近。截至 6 月 26 日，股价已有十个交易日低于当期转股价格的 80%，大概率触发转股价格向下修正条件。若启动下修，虽能推动债转股、缓解未来偿债压力，但也会进一步稀释原有股东权益，侧面反映出股价持续承压的被动局面。

在多头的投资逻辑里，周期底部的龙头优势是核心信仰：当全行业陷入亏损，成本最低的企业既能扛过寒冬，也会在周期反转后最先兑现盈利弹性。

在过往几轮猪周期中，这套逻辑反复被验证。2025 年，牧原股份完全成本降至约 12 元 / 公斤，较上年下降约 2 元 / 公斤；2026 年，管理层目标是全年平均成本降至 11.4 元 / 公斤，头部优秀场线的成本已跌破 10.5 元 / 公斤，成本优势持续领跑全行业。

此外，屠宰业务 2025 年首次实现年度盈利，2026 年前 5 个月延续向好态势，第二成长曲线正在逐步成型。

行业层面，产能去化正在加速。2026 年 5 月，能繁母猪存栏量环比下降 1.32%，去化速度较 4 月的 0.89% 明显加快。市场普遍预期，若去化势头延续，猪价有望在四季度迎来整体性盈利修复，届时成本优势显著的牧原股份将成为最大受益者。

但春天何时真正到来，仍没有确切答案。当前行业产能去化尚不充分，供需宽松的格局未得到根本扭转，周期拐点存在延后可能。在拐点落地之前，牧原股份需要直面持续亏损、现金流承压、短期债务到期的三重考验。

现金短债比 0.31 的现状，意味着每一笔资金都需精打细算；此时拿出数亿元用于增持回购，虽彰显决心，也在消耗本就紧张的流动性储备。

说到底，" 老登股 " 能不能迎来春天，取决于两个核心变量：一是猪周期拐点何时真正兑现，二是现金流能不能安全撑到拐点那天。

前者由行业供需规律决定，后者考验公司的精细化经营与财务管理能力。【《正经社》出品】

CEO · 首席研究员 | 曹甲清 · 责编 | 唐卫平 · 编辑 | 杜海 · 百进 · 编务 | 安安 · 校对 | 然然

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