《港湾商业观察》施子夫

近期，自然堂全球控股有限公司（以下简称，自然堂）持续冲刺港股 IPO，联席保荐机构为华泰国际和瑞银集团。

据悉，此次并非自然堂首次闯关 IPO。公司曾于 2025 年 9 月 29 日向港交所递交上市申请，前次 IPO 因递交招股书后六个月内若未完成上市，申请状态自动失效而告终。卷土重来，自然堂依旧面临不少市场质疑声，其中公司自身重营销、轻研发，投诉与口碑压力等问题遭诟病较多。

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单一品牌业务集中度高，净利润有所波动

据招股书及天眼查显示，自然堂成立于 2001 年，产品涵盖护肤品、彩妆品、面膜、男士、个人护理品。公司立足自主研发与自主生产，培育出将核心成分与东方美学相结合的多品牌、多品类产品组合。

目前，自然堂打造的多元化品牌组合涵盖自然堂、珀芙研、美素、春夏及己出五个主要品牌。公司全面的产品组合旨在为消费者提供保湿、美白、修护、抗皱、控油抑痘、敏感肌护理、抗衰老等各类问题的综合解决方案，并推出个人护理及彩妆等产品，满足不同消费群体的需求。

于往绩记录期间，自然堂的收入主要来自旗舰品牌 " 自然堂 "。从 2023 年 -2025 年（以下简称，报告期内），自然堂品牌实现收入分别为 42.61 亿元、43.9 亿元和 50.7 亿元，占当期收入的 95.9%、95.4% 和 95.3%，各期均占总营收的 95% 以上，主品牌 " 一业独大 "。

相对而言，其他品牌包括珀芙研、美素、春夏及己出合计占比不足 5%。报告期内，其他品牌实现收入 1.71 亿元、1.94 亿元和 2.31 亿元，占当期收入的 3.9%、4.2% 和 4.4%。此外，其他收入分别为 999.7 万元、1670.5 万元和 1679.8 万元，占当期收入的 0.2%、0.4% 和 0.3%，占比较低。

自然堂在招股书中将自身业绩持续增长归因于两方面：其一，护肤品销售收入增加，这得益于销量提升、单价相对稳定以及新 SKU 的推出。其二，个人护理产品销售收入增长，这得益于强大的产品竞争力、品牌实力以及有效的营销策略。

按照产品组合分类，报告期内，护肤实现收入分别为 38.92 亿元、40.29 亿元和 45.73 亿元，占当期收入的 87.6%、87.6% 和 86.0%；彩妆实现收入分别为 1.89 亿元、1.79 亿元和 2.09 亿元，占当期收入的 4.2%、3.9% 和 3.9%。

同一时期，个人护理实现收入分别为 1.5 亿元、1.73 亿元和 3.4 亿元，占当期收入的 3.4%、3.8% 和 6.4%；其他产品类别实现收入分别为 2.01 亿元、2.03 亿元和 1.8 亿元，占当期收入的 4.6%、4.3% 和 3.4%。

自然堂通过线上与线下一体化的销售网络销售产品，从而能够有效触达广泛的消费者群体。截至最后实际可行日期，自然堂的线上渠道包括直营门店及向线上零售商销售，而线下渠道主要包括向经销商和线下零售商销售。此外，自然堂于 2025 年 7 月在深圳开设了首家线下旗舰店。

报告期内，公司来自线上渠道的收入占比 61.9%、68.8% 和 69.5%；来自线下渠道的收入占比 37.9%、30.8% 和 30.2%。

线上渠道中，公司主要通过第三方线上平台进行产品销售，包括天猫、抖音、京东、拼多多、快手、小红书、唯品会、美团、得物及微信视频号等。报告期内，公司来自线上直营门店的收入分别为 19.57 亿元、24.36 亿元和 30.03 亿元，分別佔各期总收入的 44.1%、53.0% 及 56.5%。

线下渠道方面，自然堂建立覆盖全国的线下销售网络。公司与多家经销商进行合作。报告期各期末，公司来自经销商的收入分别为 12.87 亿元、9.39 亿元和 8.72 亿元，占当期总收入的 29.0%、20.4% 及 16.4%；各期自然堂分别授权委托 226 家、289 家及 311 家经销商。

不难看出，最近几年，自然堂线下渠道的占比始终低于线上渠道，且线下渠道占比持续收缩，究其原因，主要系电子商务的快速发展，中国化妆品行业线上渠道的销售比例持续稳步上升，导致线下渠道（尤其是传统经销商渠道）的客流量逐渐下降。

渠道端的侧重，也间接影响毛利率水平。报告期内，自然堂的毛利率分别为 67.8%、69.4% 和 70.6%，呈持续增长态势，表现不错。

而在整体财务表现上，自然堂也不可避免的出现净利润波动的局面，报告期内，自然堂实现收入分别为 44.42 亿元、46.01 亿元和 53.18 亿元，净利润分别为 3.02 亿元、1.9 亿元和 3.51 亿元，经调整净利润分别为 3.13 亿元、2.03 亿元和 4.13 亿元，净利润率分别为 6.8%、4.1% 和 6.6%，经调整净利润率分别为 7%、4.4% 和 7.8%。

2024 年、2025 年，公司收入增速分别为 3.56%、15.61%，净利润增速分别为 -37.09%%、84.74%。2024 年公司出现增收不增利。

此外，自然堂的总资产回报率从 2023 年的 11.9% 下降至 2024 年的 7.1%，主要由于本年度利润减少所致。总资产回报率在 2025 年进一步上升至 11.7%，主要得益于年内利润大幅增长。

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三年超 80 亿营销成本，研发费用率 2%

对于 2024 年净利润率由上一年的 6.8% 减少至 4.1%，自然堂归因于公司加强了产品和品牌的营销活动，导致销售及营销成本增加。

实际上，除了公司方面的解释，外界也普遍认为其巨幅销售费用正在严重侵蚀利润水平。

报告期内，自然堂的销售及营销成本分别为 24.06 亿元、27.17 亿元和 30.44 亿元，分别占当期总收入的 54.2%、59.0% 及 57.2%。最近三年，自然堂的销售及营销费用累计超过 81 亿元。

2024 年，自然堂的销售及营销成本同比增长 12.9%，主要是由于公司加强了产品和品牌的营销活动（包括加强数字营销，如发布品牌及产品内容、分享美容护肤秘诀、在主要电商平台及社交媒体平台与消费者互动、与内部及外部 KOL 进行直播，以及户外广告支出），导致营销及推广开支增加。

2025 年，销售及营销成本同比增长 12.1%，主要包括公司加强产品和品牌营销活动（包括增强数字营销，如发布品牌及产品内容、分享美容护肤秘诀、在主要电商平台及社交媒体平台与消费者互动、与内部及外部 KOL 进行直播，以及户外广告支出）。

与之形成鲜明对比的是，自然堂期内的研发费用率在期内均维持在 2% 左右，研发动力薄弱。报告期内，公司的行政开支分别为 2 亿元、2.1 亿元和 2.45 亿元，占当期收入的 4.5%、4.6% 和 4.6%；研发开支分别为 9382.2 万元、9121.2 万元和 1.06 亿元，占当期收入的 2.1%、2% 和 2%。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，自然堂近三年销售费用累计超 80 亿元、费用率近六成，属典型重营销轻研发模式。高营销投入靠明星代言与流量投放拉动短期声量，但投入产出比下滑，利润被严重挤压。同时研发费用率下降，远低于同行，长期将削弱产品力与创新力，增长难持续。

同时，在营收规模扩大的同时，自然堂还面临贸易应收款项持续增长及大额存货减值等财务风险。

报告期各期末，公司分别录得贸易及其他应收款项以及预付款项分别为 3.23 亿元、2.8 亿元和 3.75 亿元；截至同日分别录得贸易应收款减值准备 1250 万元、410 万元 630 万元，贸易应收款项周转天数分别为 11.7 天、12.6 天及 11.3 天。

报告期各期末，自然堂的存货分别为 4.88 亿元、4.4 亿元、4.76 亿元，存货周转天数分别为 134.2 天、120.5 天和 107 天。

由于应收账款及存货高位极大的占用了当期流动资金，2024 年自然堂经营性现金流同比下滑较多。报告期各期末，自然堂的经营活动产生的现金流量净额分别为 4.44 亿元、6520.3 万元和 4.91 亿元。

2024 年，自然堂经营性现金流同比下滑较多主要由于公司年内利润为人民币 1.9 亿元，非现金及非经营性项目调整、营运资本变动、已收利息 480 万元、已付利息 630 万元及已付所得税 5700 万元。非现金及非经营性项目调整主要包括折旧及摊销 1.168 亿元以及所得税支出 2110 万元。营运资本变动主要包括贸易及其他应付款项减少 1.32 亿元，合同负债减少 1.618 亿元，部分被贸易及其他应收款项和预付款项减少 5200 万元以及存货减少 4830 万元所抵销。

具体而言，报告期各期末，公司的期末现金及现金等价物分别为 5.75 亿元、8.58 亿元和 9.49 亿元；贸易及其他应付款项分别为 8.02 亿元、10.55 亿元和 8.22 亿元；合同负债分别为 3.91 亿元、2.29 亿元和 1.87 亿元，即期所得税负债分别为 2963.8 万元、4332.3 万元和 9326.2 万元。

截至报告期各期末，自然堂录得流动资产净额分别为 9207.1 万元、-2.47 亿元和 3.21 亿元。

自然堂表示：2024 年录得流动负债净额主要由上市前投资产生的赎回负债，被确认为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。该赎回负债的形成，是由于赎回金额与本公司的公允价值挂钩，反映了过往会计期间本公司估值增长的情况。上市完成后，该等赎回负债将转换为普通股，并重新分类为权益，从而抵销相关负债。因此，预计本公司于上市后将由流动负债净额状况转变为流动资产净值状况。

此次 IPO，自然堂计划将募集资金主要用于加强销售渠道的直接销售能力；提升线上线下销售网络的协同效应；丰富多品牌矩阵并提升品牌曝光；研发及产品开发；加强在会员管理、供应链管理和销售管理方面的数字化能力；生产设施的运营及升级；拓展海外市场的业务；营运资金及一般企业用途。

股权结构方面，截至招股书最后实际可行日期，自然堂的实际控制人为郑春颖，郑氏家族共四人合计持有约 87.82% 的投票权。

2026 年 1 月，证监会对自然堂出具境外发行上市备案出具补充材料要求，围绕股权转让、业务经营、新增股东入股价格、信托安排、搭建离岸架构及返程并购的合规性等五个方面要求自然堂进行补充说明。

自然堂国内运营主体为上海自然堂集团有限公司。天眼查显示，截至 6 月 29 日，自然堂共计有司法案件 95 条，案由包括行政裁决、侵害商标权纠纷、劳动争议、其他行政行为、劳动合同纠纷、承揽合同纠纷等，68.42% 的案件身份为原告。

黑猫投诉显示，截至 6 月 29 日，搜索关键词 " 自然堂 " 共计有投诉量 702 条，已完成 439 条，消费者投诉问题集中在产品过敏、质量、售后推诿、价格争议、虚假宣传等。在黑猫投诉平台检索自然堂，有 1546 条投诉。

詹军豪进一步表示，千条黑猫投诉集中在产品过敏、质量瑕疵及售后推诿，暴露品控与售后短板。美妆行业口碑至上，频发的消费纠纷会侵蚀国民品牌形象，削弱用户信任。上市后监管更严，若无法系统性解决品控与售后问题，将影响资本市场信心与长期发展。（港湾财经出品）