《港湾商业观察》萧秀妮

2026 年 6 月 1 日，上海福贝宠物用品股份有限公司（以下简称，福贝宠物）向港交所递交上市申请，重启资本化征程。

早在 2021 年公司便启动 A 股 IPO 进程，却在 2023 年 6 月主动撤回申请。表面上，公司将撤单原因归结为审核周期不确定以及中长期战略调整，但深究背后，私募对赌协议相关的信息披露不实问题十分刺眼，一纸监管警示决定书，熄火首次 IPO。

如今这家有着 " 宠食界富士康 " 称号的宠物食品企业转战港股，试图借助境外资本市场谋求新发展。然而翻开其经营账本，近三年营收停滞、利润大幅跳水、自有品牌持续萎缩、产能闲置、供应链风险攀升等一系列问题集中显现，叠加历史合规瑕疵、股权集中、用工及物业等多重潜在风险，让本次港股 IPO 充满不确定性。在国内宠物食品行业告别高增长、全面进入存量内卷的大环境下，福贝宠物能否突破发展困局、获得资本市场认可，引发市场热议。

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IPO 信披违规折戟史，营收停滞利润大幅缩水

天眼查显示，福贝宠物成立于 2005 年。公司作为宠物食品生产服务提供商，专注于犬粮、猫粮等宠物主粮的研发、生产和销售。公司通过代工模式服务全球宠物品牌，同时运营自有品牌 " 比乐 "" 爱倍 "" 品卓 "，产品覆盖烘焙粮、冻干粮等多元品类。

回首福贝宠物的资本市场之路，可谓一波三折，2021 年公司正式向 A 股发起冲击，经历两年审核后选择主动撤单，这段经历也暴露出公司内控与信息披露的重大漏洞。根据公开资料，公司 2021 年 6 月提交的 A 股 IPO 申请被上交所受理，在审核过程中，公司先后收到多轮问询，由于无法及时回复问询、补充更新财务数据，上市进度陷入停滞。彼时公司对外宣称，因审核周期存在较大不确定性，叠加行业环境变化与企业中长期战略调整，决定终止 A 股上市计划。

但监管核查揭开了背后的真实原因。福贝宠物过往先后引入 9 家投资机构，合作之初签订了包含股份回购、优先认购、优先清算等条款的对赌协议。公司在申报材料及问询回复中声称，已于 2021 年 3 月解除全部对赌协议，且在 2021 年 12 月与所有投资机构签署 " 对赌自始无效 " 协议。然而上交所专项核查发现重大矛盾：该协议明确规定签字盖章后生效，但所有投资机构的协议签署、回传时间均晚于 2021 年 12 月 31 日，公司也无法提供签署日期合规的有效佐证。这一问题属于 IPO 审核重点关注的股东特殊权利、历史对赌范畴，直接认定公司申请文件及问询回复存在信息不真实、不准确的违规情形。

受此影响，公司 A 股 IPO 审核压力陡增，继续推进已无可能，撤单成为无奈选择。2023 年 8 月 7 日，上交所正式对福贝宠物、时任董秘兼副总经理程业出具监管警示决定书，坐实了此次信披违规行为。历史违规记录成为公司经营与资本化进程中的一块硬伤，即便转战港股，过往的合规瑕疵也会持续受到监管机构与投资者的重点审视。

最新的招股书显示，2023 至 2025 年（报告期内），公司整体经营数据全线走弱，营收增长陷入停滞，2025 年净利润更是出现断崖式下跌，毛利率、净利率同步下滑，企业经营质量显著恶化。从营收维度来看，2023 年公司总营收为 10.46 亿元，2024 年小幅下滑至 10.33 亿元，2025 年进一步降至 10.21 亿元，三年复合增长率为 -1.20%，连续三年营收小幅萎缩，增长动能持续不足。

盈利端的表现更为惨淡。2023 年、2024 年公司净利润均维持在 1.64 亿元，盈利水平暂时保持平稳，但 2025 年净利润大幅下滑至 9823.50 万元，同比降幅达到 40.20%，近乎腰斩。毛利率的持续走低是利润暴跌的核心诱因，报告期内公司毛利率分别为 35.70%、37.90%、31.60%，2025 年单年下滑 6.30 个百分点。受毛利率拖累，公司净利率同步收缩，2023 年净利率为 15.60%，2024 年微升至 15.90%，2025 年大幅回落至 9.60%，盈利空间被持续挤压，企业盈利能力明显弱化。

从产品结构来看，宠物主粮是福贝宠物的绝对收入支柱，期内收入分别为 10.42 亿元、10.22 亿元、9.67 亿元，占总收入的比例分别为 99.6%、99%、94.7%。虽然主粮收入与占比均有所下滑，但依旧占据公司绝大部分营收，抗风险能力偏弱。

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代工不断走强，自有品牌深陷困境

福贝宠物采用 ODM（代工）+OBM（自有品牌）双轮驱动的经营模式，这也是国内头部宠物食品企业主流的布局方式。理论上两大业务可以相互协同，代工业务提供稳定现金流与产能支撑，自有品牌打造利润增长点与市场口碑，但目前公司两大业务呈现出 " 代工独大、品牌萎缩 " 的失衡格局，双轮驱动沦为 " 单轮行走 "。

ODM 代工业务是福贝宠物的核心营收来源，也是公司营收的 " 压舱石 "。2023 年 ODM 业务收入 6.13 亿元，占总营收 58.60%；2024 年收入 6.24 亿元，占比 60.40%；2025 年收入 6.30 亿元，占比进一步提升至 61.70%。近三年代工收入逐年小幅增长，销量也从 4.61 万吨增长至 4.75 万吨，业务规模稳步扩张。依托代工业务，福贝宠物稳居国内宠物食品代工行业第二，2025 年其在宠物食品第三方制造赛道市占率 5.30%，宠物主粮第三方制造赛道市占率 8.50%，行业地位稳固。

但代工业务与生俱来的低毛利属性，成为拉低公司整体盈利的重要因素。报告期内 ODM 业务毛利率分别为 27.70%、30.40%、23.10%，整体远低于自有品牌，且 2025 年毛利率大幅下滑 7.30 个百分点。代工行业本身竞争激烈，企业议价能力较弱，叠加原材料价格波动，代工利润空间不断被压缩，即便营收规模增长，也难以带动公司整体盈利提升。同时国内宠物食品第三方制造赛道格局分散，2025 年前五大代工厂合计市占率仅 30.40%，大量中小代工厂不断分流订单，福贝宠物的代工业务也面临订单流失的潜在风险。

与稳健的代工业务形成鲜明对比的是，公司自有 OBM 业务连续三年大幅下滑，而这部分业务恰恰是公司的高毛利板块。2023 年 OBM 业务收入 4.32 亿元，占总营收 41.30%；2024 年收入 4.04 亿元，占比 39.10%；2025 年收入仅 3.50 亿元，占比跌至 34.30%。三年时间，自有品牌业务累计收入下滑 18.98%，销量也从 2.37 万吨锐减至 1.83 万吨，品牌增长完全乏力。

从毛利率来看，OBM 业务盈利能力显著优于代工业务，报告期内毛利率分别为 47.10%、49.40%、49.10%，始终维持在近 50% 的高位。高毛利品牌持续萎缩，直接导致公司整体盈利水平难以提振。在品牌布局上，福贝宠物存在明显短板，旗下拥有比乐、爱倍、品三大品牌，但收入高度集中于核心品牌比乐。报告期内，比乐品牌收入占 OBM 总收入的比例常年超过 94%，其余两个品牌贡献微薄，品牌矩阵极度单一。根据行业数据，2025 年比乐位列国内第十大本土宠物食品品牌、第九大本土宠物主粮品牌、第五大本土宠物狗主粮品牌，身处竞争激烈的中低端市场，面对国际巨头与国内头部品牌的双重挤压，突围难度极大。

进一步拆解自有品牌销售渠道，可清晰地找到 OBM 业务下滑的核心原因。公司自有品牌分为直销、分销两大渠道，直销以线上电商平台为主，收入保持相对稳定，分别为 1.52 亿元、1.49 亿元、1.57 亿元，三年小幅波动，线上渠道基本盘守住。而线下分销渠道成为重灾区，分别为 2.79 亿元、2.55 亿元、1.93 亿元，线下经销商、门店渠道持续萎缩，成为自有品牌收入下滑的主要诱因。线下渠道的溃败，反映出公司渠道管理能力不足、经销商流失、终端动销不畅等多重问题。

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存货周转放缓，现金流近乎腰斩

客户集中度偏高是福贝宠物长期存在的经营隐患，且客户主要集中在 ODM 代工业务领域。2023 年公司前五大客户贡献收入 4.35 亿元，占总营收 41.50%；2024 年前五大客户收入 4.38 亿元，占比 42.40%；2025 年虽有所回落，但仍达到 3.74 亿元，占比 36.60%。

单一最大客户的风险更为突出，2023 年最大客户收入 2.18 亿元，占比 20.80%；2024 年 2.26 亿元，占比 21.80%；2025 年 1.83 亿元，占比 17.80%。前两大客户合计贡献公司近四成收入，代工业务客户黏性本就偏弱，一旦核心客户终止合作、压低代工报价，公司营收将遭受直接冲击，产能也将面临闲置风险。

供应商集中风险在近三年快速攀升，隐患持续放大。2023 年公司前五大供应商采购额 1.69 亿元，占总采购额 29.60%；2024 年采购额 1.76 亿元，占比 30.20%；2025 年采购额飙升至 2.27 亿元，占比大幅提升至 41.90%。

单一最大供应商的采购规模同步增长，2023 年向最大供应商采购 5266.30 万元，占比 9.20%；2024 年采购 6438.70 万元，占比 11.00%；2025 年采购金额达到 8921.00 万元，占比升至 16.50%。公司核心原材料为鸡肉、玉米、大米等农副产品，原材料价格本身易受市场、气候等因素影响而波动，叠加头部供应商议价能力不断提升，未来公司生产成本大概率持续走高，进一步侵蚀利润空间。上下游双重集中的格局，让公司经营稳定性大打折扣。

报告期内，公司营运资金周转效率持续下降，应收账款、存货两大指标全面恶化。应收账款方面，2023 年贸易应收款项 2365.60 万元，周转天数 4.7 天；2024 年应收款项 1837.20 万元，周转天数延长至 7.3 天；2025 年应收款项大幅增至 4155.30 万元，周转天数攀升至 10.6 天。应收账款规模扩大、回款周期拉长，意味着公司资金被客户长期占用，回款风险上升。

存货端压力同样严峻，2023 年存货规模 8207.50 万元，2024 年增至 1.29 亿元，2025 年小幅回落至 1.18 亿元。与之对应的是存货减值亏损逐年走高，2023 年仅 9.80 万元，2024 年增至 412.00 万元，2025 年达到 594.90 万元；存货周转天数也从 50.7 天延长至 63.6 天。

对此，有业内人士表示，宠物食品对保质期、储存条件要求严苛，存货积压不仅占用资金，还会增加变质、减值风险，一旦出现原料污染、配方缺陷、营养虚标等质量问题，还会引发消费者索赔、品牌口碑崩塌，而公司产品品类多、生产链路长，全流程质控压力本就巨大，存货问题进一步放大了质量风险。

现金流是企业经营的 " 生命线 "，福贝宠物现金流在 2025 年出现断崖式下滑。2023 年和 2024 年经营活动现金流净额分别为 1.75 亿元和 1.87 亿元，现金流尚且稳健，但 2025 年骤降至 8287.80 万元，同比近乎腰斩。

期末现金及现金等价物也逐年减少，从 2023 年 6.26 亿元直线骤减至 2025 年 3.09 亿元，公司可动用的流动资金持续减少。与此同时，公司资金支出压力不断加大，2026 年 5 月公司批准派发 2025 年度股息 1.00 亿元；2025 年公司密集开展股份回购、减资操作，相关现金流出超过 3.00 亿元，多重支出叠加，进一步挤占日常经营所需现金流，资金周转压力陡增。

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产能利用率低迷，研发投入持续缩水

福贝宠物在国内布局六大生产基地，拥有多条宠物食品生产线，但产能闲置问题十分突出。2025 年公司整体产能利用率仅为 52%，近半数产能处于闲置状态。一方面，自有品牌销量持续下滑，代工订单增长乏力，无法消化现有产能；另一方面，行业内卷加剧，新增订单获取难度加大。在产能利用率不足的情况下，若后续继续扩产，只会进一步加重资产负担、拉高折旧成本，形成恶性循环，企业资产运营效率偏低的问题亟待解决。

凭借多年深耕，福贝宠物积累了一定的技术实力，手握 132 项专利，还是国内首家，也是截至目前唯一一家持有犬猫实验动物使用许可证的宠物食品企业，同时主导或参与 12 项国家、行业及团体标准制定，技术壁垒本是公司核心竞争力之一。

但近三年公司研发投入持续缩水，呈现出 " 重营销、轻研发 " 的态势。2023 年研发费用 2406.30 万元，2024 年降至 1502.70 万元，2025 年进一步缩减至 1150.90 万元，研发费用逐年递减。宠物食品领域尤其是功能性宠粮、处方粮研发周期长、投入大、结果存在不确定性，持续缩减研发投入，会导致产品迭代速度放缓，新技术、新产品产出不足，原本的技术优势逐步流失，未来难以在高端市场形成竞争力。

与研发费用下滑相反，公司销售及营销开支逐年攀升。2023 年销售及营销开支 1.06 亿元，2024 年 1.19 亿元，2025 年达到 1.33 亿元。其中营销及推广费是主要组成部分，2023 年营销推广费 6004.50 万元，占销售及营销开支 56.70%；2024 年 7099.80 万元，占比 59.50%；2025 年 8315.70 万元，占比升至 62.50%。营销费用持续走高，但并未扭转自有品牌收入下滑、线下渠道萎缩的局面，投入产出比严重失衡，高额营销支出未能转化为市场份额与营收增长，营销效率偏低。

福贝宠物的经营困境，也是当前国内宠物食品行业的真实缩影。曾经高速增长的宠物食品赛道，如今红利逐步消退，整个行业进入存量内卷阶段，所有从业者都面临多重挑战。

从市场规模来看，2025 年中国宠物食品零售规模达到 1084.00 亿元，市场体量依旧庞大，但结构问题凸显。宠物主粮作为刚需品类，占比超过 65%，赛道趋于饱和。同时大量外部企业跨界入局，乳企、休闲食品企业纷纷布局宠粮业务，叠加原有中小品牌、中小型代工厂扎堆中低端市场，产品同质化现象严重，价格战此起彼伏，不断挤压全行业的利润空间。

国产品牌还普遍面临 " 信任赤字 " 问题。过往部分宠物食品企业出现营养虚标、产品质量不合格等问题，导致国产宠粮整体口碑受损。目前国内高端宠物食品市场依旧被玛氏、雀巢等国际品牌占据，本土品牌大多被困在中低端赛道，难以实现品牌升级与溢价，福贝旗下的比乐品牌也未能摆脱这一行业困境。

截至 2026 年 6 月 29 日，黑猫投诉平台检索 "Bile 比乐宠食 " 相关记录显示，福贝宠物旗下该品牌累计投诉达 52 条，已完成 32 条；投诉集中指向产品质量缺陷、食品内混入异物，以及喂食后宠物泪痕加重等喂养健康类问题。

此外，行业监管持续趋严。近年来《宠物饲料管理办法》等一系列法规不断更新，对宠物食品的生产资质、标签规范、营养标准、食品安全等要求愈发严格，行业合规成本持续上升。中小工厂加速出清，行业洗牌提速，对于合规能力不足、经营实力偏弱的企业而言，生存压力不断加大，福贝宠物也需要持续投入资金维护合规体系，进一步增加运营负担。

股权结构方面，福贝宠物存在实控人 " 一股独大 " 的问题。截至招股书披露的最后实际可行日期，实控人汪迎春通过直接持股，以及员工持股平台宣城福毅志间接持股，合计控制公司 71.11% 的表决权，股权高度集中。（港湾财经出品）

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