出品：新浪财经上市公司研究院

作者：木予

灵活用工平台杭州灵卡科技股份有限公司（下文简称：灵卡科技）近日向港交所正式递表，拟冲击主板上市，由中金公司和浦银国际担任联席保荐人。

招股书显示，灵卡科技旗下有「灵工打卡」和「青团社」两大平台，前者为餐厅、零售、茶饮及咖啡等类型的企业客户提供一站式灵活用工解决方案，后者为注册企业和灵活就业人员提供线上招聘匹配服务。截至 2025 年 12 月 31 日，「青团社」注册企业用户近 200 万家，注册用户近 5700 万名。

就财务基本面而言，灵卡科技的表现并不乐观。2023-2025 年，尽管公司总营收从 4.63 亿元飙升至 24.35 亿元，年复合增长率高达 129.3%，但综合毛利率却由 18.8% 一路下滑至 7.0%。若剔除因金融负债公允价值变动带来的损益及以股份为基础的付款开支等非经营性因素影响，报告期内灵卡科技的经调整净亏损累计为 3773.70 万元，经营性现金流净额连续三年为负且呈扩大趋势，分别录得 -3792.10 万元、-6691.60 万元、-7944.10 万元，自身 " 造血 " 能力堪忧。

核心业务毛利率低至个位数 前五大客户收入贡献近七成

披着互联网信息撮合平台的外衣，灵卡科技的核心业务却类似传统的人力资源外包。

据招股书披露，2023-2025 年，灵卡科技的一站式灵活用工解决方案（即「灵工打卡」平台）收入从 3.51 亿元攀升至 23.00 亿元，年复合增长率达 156.0%，占总营收比例分别为 75.7%、90.1%、94.5%，是当之无愧的业绩支柱。其中，餐厅、零售、茶饮及咖啡三类企业客户的一站式灵活用工解决方案收入合计为总营收贡献 62.9%、78.2%、83.2%，2025 年仅餐厅类企业客户就撑起超四成收入。

所谓一站式灵活用工解决方案，是指灵卡科技作为主要责任人，全权负责临时员工的招聘、面试、培训、排班、打卡、薪酬结算等环节，企业客户只需要支付一笔服务费，灵活就业人员的报酬、保险、激励及福利等运营成本都由平台承担。报告期内，公司的销售成本占总营收比例由 81.2% 提高至 93.0%，灵活就业人员相关成本分别占销售成本 88.6%、95.9%、96.9%。

不过，人力成本属于刚性支出，并不会随着业务扩张而递减，未来反而会由于各地最低工资标准上调、社保合规监管趋严等因素上涨。2023-2025 年，灵卡科技的灵活就业人员相关成本占一站式灵活用工解决方案的比例稳定在 95% 以上，导致该细分业务的毛利率极低，分别录得 0.8%、2.2%、2.4%。

重人力、低毛利，灵卡科技天然倾向于 " 大客户 " 战略。报告期内，公司的前五大客户收入合计占总营收 59.5%、74.1%、67.5%，为毛利润贡献率分别为 15.5%、33.0%、45.0%。其连续三年最大的客户都是同一家在专注于商品零售及超市运营的香港上市公司，收入占总营收比例一度高达 41.0%。

客户结构高度集中，意味着灵卡科技的业绩仰人鼻息。一方面，如果大客户因自身经营战略收缩减少订单或更换服务商，平台收入规模将面临 " 断崖式 " 下跌。另一方面，为了留住大客户，平台不得不降低服务费率，在定价过程中处于弱势地位，本就微薄的利润空间将进一步被压缩。

值得关注的是，依赖大客户也导致公司的信贷风险敞口扩大。2023-2025 年，灵卡科技的贸易应收款从 5581.90 万元膨胀至 3.31 亿元，其中前五大客户应收账款合计占 71%、88%、66%，最大客户应收账款占比 43%、49%、26%。但其相应的减值拨备徘徊在百万元级别，2025 年覆盖率不足 0.25%。极低的拨备水平建立在大客户信用良好、账龄结构健康的假设上，但报告期内公司的应收账款周转天数已从 30.4 天延长至 36.3 天，一旦大客户爆雷，灵卡科技将遭遇系统性危机。

对赌压顶上市迫在眉睫 东证系、保利资本提前清仓

客观来看，现在也许并不是灵卡科技上市的最佳时机。                       

2026 年上半年港股延续空前热度，市场明显偏好 AI、半导体、高端制造等硬科技企业，资金集中涌向头部大型标的。灵卡科技虽然在招股书中提及 AI Agent 小灵的研发，IPO 募集资金的主要用途也是开发 AI 技术基础设施及基础能力，但其商业定位仍是灵活用工招聘信息中介和服务总包商，估值逻辑面临严峻考验。

与此同时，灵活用工行业监管政策密集收紧。2025 年 6 月，国家税务总局首次将灵活用工平台列入 " 互联网平台企业 " 范围，要求平台核验灵活就业人员的涉税信息并对其真实性、准确性、完整性负责。12 月，中央经济工作会议明确提出 " 鼓励支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险 "，人社部等九部门宣布将用 3 年左右时间从扩容省份、新增企业、拓宽行业三个维度推进职业伤害保障试点扩围。以上种种都将增加灵卡科技的合规风险，对其商业模式造成直接冲击，压低投资者的认购意愿和定价预期。

即便如此，灵卡科技还是选择在这个时间窗口递表，很大程度上是迫于对赌协议的压力。

招股书显示，公司在 2015-2026 年期间共完成 9 轮融资，总金额达 2.59 亿元，财务投资方包括华旦天使投资、立元创投、浅石创投等，产业投资方则包括蚂蚁集团、好未来战略投资部、百姓网等，国资背景出资平台为重庆文创基金和杭商资产。就在递表前一周，灵卡科技刚刚完成 D 轮融资，由杭商资产独家出资，每股对价 363.78 元，投后估值达 32.30 亿元，较 2021 年的 C2 轮估值大幅增长 205.1%，约为种子轮估值的 320 倍。

根据原股权投资协议约定，公司冲击上市的最后期限为 2026 年 12 月 31 日，否则就会触发回购条款。目前该条款已因本次递表暂时中止，若灵卡科技未能在 24 个月内成功登陆港交所，赎回权将自动恢复。

然而，不少 VC/PE 机构早已失去耐心。基于招股书披露的股权转让信息不完全统计，早期投资方初心资本、金娱投资、寰宸投资、保利资本、东方证券及其私募子东证资本在灵卡科技筹备上市前已经清仓离场。

如果不考虑持股期间的股息分红，初心资本的投资收益最佳。2017 年机构以 30 万元入股，2019 年以 430.51 万元抛售，账面回报高达 14.35 倍；金娱投资和寰宸投资于 2018 年前后通过 B 轮参投灵卡科技，彼时每股对价约为 35.94 元。2019-2021 年，金娱投资通过 6 笔股权转让陆续减持，平均每股对价约为 84.89 元。寰宸投资 2021 年股权转让时每股对价为 87.35 元，2023 年却降至 75.78 元 / 股，较 C2 轮融资对价近乎 " 腰斩 "。不惜折价也要退出，两家机构最终实现账面回报 2.5 倍、2.3 倍。

东证系机构和保利资本的表现几乎垫底，陪跑多年仅勉强收回成本。东方证券和东证资本在 2021 年股权转让和 C2 轮融资中合计出资 2000 万元，2024 年 2 家机构以每股 126.83 元均价向个人投资者、米拓投资和杭州独角兽科技有限公司转让股权，共收回资金 2300 万元，账面回报倍数约为 1.15 倍；保利资本则通过 2019 年股权转让参投 2500 万元，随后于 2024 年和 2026 年以每股 107.37 元减持，受让方除了米拓投资和杭州独角兽科技有限公司，还有灵卡科技的高管潘泓、实控人邓建波的家庭成员邓爱群、邓建波为最终受益人的出资平台青团云。在保利资本退出获得的 3602.70 万元中，灵卡科技创始人及管理团队出资近一半，其账面回报约为 1.44 倍。