炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

出品：上市公司研究院

作者：IPO 再融资组 / 图灵

近日，北京必迈体育股份有限公司（下称 " 必迈体育 "）递交主板上市申请，兴业证券保荐。

报告期内，必迈体育营收、净利润皆大幅增长，尤其是净利润增速远超同行，与行业发展趋势不一致，不少服装公司盈利大降甚至亏损。净利润暴增背后，必迈体育销售费用率超过同行均值，研发费用率均值在 6 家可比同行公司中最低，且比均值还低 50% 以上。此次 IPO 募资，必迈体育将大部分募资用来营销及品牌建设，更凸显 " 重营销轻研发 " 特征。

尽管净利润大幅增长达到主板 IPO 申报条件，必迈体育是否符合主板 " 规模较大 " 的要求，还有待考证。因为，必迈体育 2025 年的资产、净资产规模在 6 家同行可比公司中最低，营收仅比创业板的嘉曼服饰高，并且资产、营收规模显著低于 6 家可比公司同行均值。

净利润暴增背后：销售费用率居高不下 研发费用率显著低于同行

招股书显示，必迈体育是一家运动品牌运营企业，业务涵盖跑步鞋、其他运动鞋，以及运动服配产品的设计、开发、生产及销售，并开展品牌运营及渠道运营业务。

2023-2025 年，必迈体育分别实现营收 10.66 亿元、15.03 亿元、18.18 亿元，分别实现归母净利润 0.55 亿元、1.43 亿元、2.35 亿元。

不难发现，必迈体育报告期内营收、净利润皆大幅增长，尤其是净利润增速远超同行可比公司。2024 年，必迈体育归母净利润增速为 157.04%，远超 6 家同行可比公司均值 1.21%。2025 年，必迈体育归母净利润增速为 64.72%，6 家同行可比公司均值是 -19.91%。换言之，在同行可比公司净利润增速均值大幅下降的 2025 年，必迈体育 " 一骑绝尘 "。

并且，很多服装上市公司不仅在近两年出现了盈利下降，很多公司都出现了亏损，数据显示带有行业普遍性；而必迈体育净利润连续激增，两年共增长 327%，严重异于行业表现。

2025 年，60 家服装家纺上市公司（根据申银万国行业分类 2021）合计实现归母净利润 85.73 亿元，较 2023 年的 137.57 亿元下降 37.68%，与必迈体育同期数据 327% 形成强烈反差。此外，像大众熟知的美邦服饰、红豆股份、红蜻蜓等公司，2024 年和 2025 年都是亏损状态。

必迈体育的 ROE 也 " 一骑绝尘 "。2025 年，必迈体育净资产收益率（加权）为 53.85%，而 A 股同行可比公司比音勒芬、嘉曼服饰、洪兴股份同期 ROE 分别为 10.52%、5.02%、1.63%，还不如必迈体育一个零头。必迈体育港股同行可比公司 361 度、李宁、特步国际 2025 年的净资产收益率（平均）分别为 13.46%、10.93 %、14.51%，即便行业龙头李宁的 ROE 都不到必迈体育的四分之一。

IPO 报告期的净利润增速远超同行，甚至与同行整体趋势相异，必迈体育的净利润真实性几何？尤其是 2024 年净利润大增 157%，让公司满足了主板上市条件。

净利润增速远超同行背后，必迈体育销售费用率超过同行可比公司均值，但研发费用率却显著低于同行。并且，公司大部分 IPO 募资用于品牌建设即营销，一定程度上 " 重营销轻研发 "。

来源：招股书

2023-2025 年，必迈体育销售费用总额分别为 34642.94 万元、49385.43 万元、55888.06 万元；占营业收入的比例分别为 32.5%、32.86%、30.74%，高于同行可比公司同期销售费用率均值 28.41%、28.56%、30.09%。

2023-2025 年，必迈体育研发费用金额分别为 934.77 万元、1052.28 万元、1258.43 万元，占营业收入的比例分别为 0.88%、0.70%、0.69%，远低于同行可比公司均值 2.35%、2.26%、2.24%。

来源：招股书

必迈体育的研发费用率不仅连续降低不足 1%，而且不及同行均值一半且在 6 家公司中最低。必迈体育称，公司研发费用率低于同行业可比公司平均水平，主要原因为可比公司均已上市，资金预算较为充足，产品种类、业务板块较多，研发投入较为分散。公司现阶段运营的主要品牌以及产品类型与可比公司相比更为聚焦，研发投入的针对性也较高。因此，公司研发费用率低于同行业平均水平，符合自身实际经营情况。

既然同行公司都上市，资金多，那必迈体育为何将 IPO 募资用来营销及品牌建设、盖楼、扩产，而不是大力投入研发？

必迈体育 IPO 募资大部分流向品牌建设和营销，更能体现出 " 重营销轻研发 " 特征。此次 IPO，必迈体育计划投入募资 15.03 亿元，其中品牌建设及营销推广项目拟投入 8.02 亿元，占比过半。具体而言，品牌建设及营销推广项目分别用于线上推广、门店铺设、私域运营、品牌建设四个领域。

基本依赖代工

招股书显示，必迈体育主要经营的品牌包括原创的跑步运动垂类品牌 " 必迈（BMAI）" 以及授权经营的综合性运动品牌 " 美津浓（MIZUNO）"。

2023-2025 年，必迈体育授权经营品牌 " 美津浓 " 收入占主营业务收入比例分别为 68.73%、62.13%、 62.16%，占比较高。

必迈体育不仅自有品牌收入较少，较为依赖 " 美津浓 " 产品收入，而且从生产端分析，公司大部分产品依赖代工。招股书显示，湖南生产基地投产前，公司采用外购成品经营模式，主要向代工厂商、" 美津浓 " 等品牌方采购产成品并对外销售，2023-2025 年，公司采购的产成品占采购额的比例分别为 100%、100%、97.97%。

来源：招股书

2025 年 10 月，公司湖南生产基地正式投产，截至报告期末，已采购 4 条生产线的相关设备，并有 2 条生产线投入使用。待 4 条产线全面投产后，预计年产能将达 250 万双。

此次 IPO，必迈体育计划投入募资 15.03 亿元，其中智能化产业园建设项目用来扩产，但招股书未显示预计新增产能数据，只指出新增 4 条生产线，项目建成后公司共计拥有 8 条生产线，能够实现生产基地自有化。

令人感到疑惑的是，既然必迈体育能够通过现有品牌运营的模式获得超高的净利润增速，以及超高的净资产收益率，为何还要大幅扩产，这是否会降低 ROE 及净利润增速？

资产、营收规模显著低于同行可比公司 是否符合主板大盘蓝筹定位？

尽管净利润大幅增长达到主板 IPO 申报条件，必迈体育是否符合主板 " 规模较大 " 的要求，还有待考证。因为，必迈体育 2025 年的资产、净资产规模在 6 家同行可比公司中最低，营收仅比创业板的嘉曼服饰高，并且资产、营收规模显著低于 6 家可比同行公司均值。

根据监管规定，主板突出 " 大盘蓝筹 " 特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

来源：招股书

2025 年年末，必迈体育总资产为 10.53 亿元，归母净资产为 6.29 亿元，在 6 家同行可比公司中都是最低。6 家同行可比公司总资产均值为 135.63 亿元，是必迈体育的 13 倍左右；6 家同行可比公司的归母净资产为 94.49 亿元，是必迈体育的 15 倍。

来源：招股书

2025 年，必迈体育的营收为 18.18 亿元，仅高于嘉曼服饰，但嘉曼服饰登陆的是创业板。6 家同行可比公司的营收均值为 103.59 亿元，是必迈体育的 5 倍以上。

2024 年和 2025 年，必迈体育的净利润凭借远超同行的增速实现了快速增长。2025 年，公司 2.35 亿元的归母净利润高于创业板的嘉曼服饰以及主板的洪兴股份，但仍显著低于 6 家可比公司净利润均值 10.49 亿元。

并且，洪兴股份虽是主板企业，但是在主板定位新规出台前上市。Wind 数据显示，洪兴股份 2021 年 7 月 23 日上市，2024 年 4 月，新修订的配套规则才发布。

、