炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

出品： 新浪财经上市公司研究院

作者： 新消费主张 /cici

2026 年 6 月 12 日，国内第五大跨境电商服务商米多多集团股份有限公司再次向港交所递交招股书，独家保荐人仍为建银国际。就在三天前，公司于 2025 年 12 月 9 日首次递交的招股书因满 6 个月而自动失效。前脚失效、后脚即递表，足以见得米多多上市决心。

据招股书 2025 年公司营收达 1.38 亿美元，同比增长 94.2%；毛利从 310 万美元增至 1180 万美元，毛利率从 4.4% 提升至 8.6%；若剔除股份支付等非经常性项目，经调整净利润已转正至 237.8 万美元。公司将其归因于三点：加强 Google 端服务能力、2024 年 7 月成为 TikTok for Business 官方广告代理商、以及 2025 年 5 月新启动的海外电商运营业务。

然而，光鲜的增速数字之下，这家成立已逾十年的公司面临的深层隐忧远未被化解——持续亏损、资不抵债、毛利率微薄、业务高度集中，多重隐患让本次上市之路充满不确定性。

增收不增利：利润持续亏损 核心业务毛利率不足 5%、业务本质或更似 " 流量搬运工 "

米多多的财务表现呈现出 " 营收高增、利润深亏 " 的尖锐矛盾。2023 年至 2025 年，公司营收从 7085 万美元增长至 1.38 亿美元，近乎翻倍，但同期净亏损分别为 1641 万美元、16.3 万美元和 2449 万美元—— 2025 年营收大增的同时，账面亏损反而同比显著扩大。

（资料来源：公司招股书）

从业务角度看，米多多的核心业务是海外营销服务——协助广告主在 Google、TikTok、Meta 及亚马逊等国际头部数字媒体平台上推广品牌及商品。2023 年至 2025 年，该板块收入占总收入的比例虽从 99.3% 降至 93.1%，但仍是绝对主力。

然而，这一业务本质上是在做 " 流量搬运工 " ——从上游平台采购流量，加价卖给下游广告主，赚取中间的价差与返点。公司的销售成本几乎全部被上游媒体平台吞噬：报告期内媒体成本占总销售成本的比例分别高达 98.6%、99.3%、95.7% 和 98.3%。受此影响，核心海外营销服务的毛利率长期在 3.8% 至 4.7% 之间徘徊。

（资料来源：公司招股书）

深究亏损根源，除业务本身的低毛利特征外，激进的费用扩张亦不容忽视。2025 年，销售开支从 132 万美元猛增至 1301 万美元，增幅高达 885.6%，其中仅广告及促销费用就从常年 20 万美元左右飙升至 425 万美元，这或折射出公司为维持增长而不得不持续 " 烧钱 " 获客的现实困境。

截至 2025 年上半年，公司前五大供应商占其销售成本的 96.5% ——这种高度集中的供应商结构，使公司议价能力极低。除此之外，产业链弱势地位也导致公司盈利能力深受上游平台影响，任何一次返点政策的调整都可能直接击穿其本就微薄的盈利空间。

米多多也并非未意识到单一业务的风险。招股书显示，公司于 2025 年 5 月正式推出海外电商运营业务——向品牌合作伙伴采购商品后通过海外平台直销。该业务毛利率高达 72.1%，展现出良好的盈利潜力。但 2025 年全年该板块收入仅 420 万美元，占总营收的 3.1%。展会服务方面，公司连续六年承办中国跨境电商交易会，但该业务营收占比长期徘徊在 0.6% 至 0.7% 之间。

营销服务收入占比仍高达 93.1%，电商运营和展会服务的合计贡献仅 3.7%。在核心业务毛利率不足 5% 的情况下，占比不足 4% 的新业务即便毛利率再高，对整体盈利结构的改善也极为有限。米多多迫切需要的是一条能够真正撑起业绩的 " 第二曲线 "。

资不抵债债务风险持续攀升

伴随亏损加剧的是债务风险的持续攀升。报告期内，公司资产负债率常年突破 100%，且走势持续恶化：2023 年为 107%，截至 2025 年末已攀升至 114% 以上。截至 2025 年 6 月末，公司未弥补亏损已达 3253.2 万美元，流动负债净额达 264.4 万美元。一家常年资不抵债的企业冲刺上市，其持续经营能力本身就是一个问号。

虽然港交所已放宽了盈利门槛，但一家成立逾十年、多数年份处于亏损状态的公司，其商业模式和盈利能力的可持续性仍将面临监管机构和市场的严格审视。公司首次递表于 2026 年 6 月 9 日失效后，迅速于 6 月 12 日重新递交。这种 " 前脚失效、后脚递表 " 的急切姿态或反映了公司对资金的需求之迫切。

米多多的故事，本质上是一个关于 " 规模 " 与 " 质量 " 的经典悖论。营收高速增长，但利润持续失血；市场份额排名第五，但毛利率不足 5%；业务版图看似多元，但九成以上收入仍依赖单一的 " 流量搬运 " 生意。在超过 1000 家出海服务商的激烈竞争中，米多多凭借与 Google、TikTok 等平台的深度绑定获得了一席之地，但这种依赖外部平台的商业模式，决定了其盈利天花板天然受限。

当一家公司既没有自主流量，定价能力较低，其存在的价值究竟是创造了增量，还是仅仅充当了产业链上的一个 " 通道 "？对于即将登陆港交所的米多多而言，这或许是其最需要向市场回答的问题。