商业航天第一股的赛跑中，中科宇航技术股份有限公司（简称 " 中科宇航 "）正在冲击科创板。这家由中国科学院力学研究所孵化、被称为 " 国内首家混合所有制商业火箭企业 " 的公司，6 月 29 日公布了首次公开发行股票招股说明书（申报稿）。

" 卖一发亏一发 " 局面待改变

马斯克的 SpaceX 的商业成功及 IPO 创下全球之最，打开了其他火箭公司的想象空间。目前国内已涌现多家民用或混合所有制火箭公司争夺该市场。

但是，跟 SpaceX 早期的艰辛一样，国内火箭公司目前仍在技术及财务挣扎期：招股书显示，2023 年度、2024 年度和 2025 年度（以下简称 " 报告期 "），中科宇航归属于母公司股东的净利润分别为 -5.12 亿元、-8.61 亿元和 -11.19 亿元，三年累计亏损达 24.92 亿元；同期经营活动产生的现金流量净额分别为 -2.72 亿元、-5.67 亿元和 -8.65 亿元，持续为负且亏损幅度逐年扩大。截至报告期末，公司合并口径未弥补亏损达 28.67 亿元。

与亏损同步放大的，还有发射服务业务的毛利率。招股书披露，报告期各期，公司发射服务业务毛利率分别为 -55.68%、-92.47% 和 -91.74%；剔除预计负债、存货跌价及发射失利等因素影响后的 " 还原后毛利率 " 分别为 -122.85%、-74.55% 和 -83.84% ——三年时间里，公司主营业务始终未能摆脱 " 卖一发亏一发 " 的局面。

一次发射失利与一笔 8000 万元保险赔款

招股书在风险因素章节披露，截至招股说明书签署日，公司累计执行 16 次发射任务（含力鸿一号首飞），其中 15 次圆满成功，1 次发射失利。财务报表附注进一步显示，2024 年 11 月、12 月，公司力箭一号遥五、遥六运载火箭相继实施发射，其中遥六火箭发射失利，未实现收入；2024 年末，公司因此形成应收保险赔偿款 8000 万元，并于当年对该笔应收款计提信用减值损失 400 万元，2025 年度公司收回该笔火箭保险赔偿款。

值得注意的是，受预计负债、存货跌价转销等会计处理影响，发射服务业务的毛利率在三年间呈现剧烈波动：2023 年因仅发射一发火箭、生产周期长、成本高企，还原后毛利率一度低至 -122.85%；2024 年随着发射频次提升至 3 次，还原后毛利率回升至 -74.55%；2025 年发射频次进一步增至 5 次，还原后毛利率却又回落至 -83.84%。

招股书解释称，这一波动主要受单发火箭平均销售价格、原材料采购成本及固定成本分摊等多重因素叠加影响。

研发投入三年超募投门槛，但人员占比不升反降

招股书披露，2023 年至 2025 年，公司研发费用分别为 1.21 亿元、2.98 亿元和 5.04 亿元，占当期营业收入的比例分别为 156.1%、122.13% 和 182%，三年累计研发投入占累计营业收入比例达 154.24%。

与研发投入金额大幅攀升形成对照的是，公司研发人员占员工总数的比例并未同步提升。招股书显示，报告期各期末，公司员工总数分别为 364 人、489 人和 775 人，其中研发人员数量（139 人、220 人、313 人）占员工总数的比例分别为 38.19%、44.99% 和 40.39% —— 2025 年末该比例较 2024 年末下降 4.6 个百分点。

报告期内，中科宇航的股份支付超 4.25 亿元，三年股权激励费用计入成本。招股书披露，报告期内，公司实施员工股权激励计划确认的股份支付金额分别为 1.77 亿元、1.49 亿元和 9920.49 万元，三年累计达 4.25 亿元。招股书在分析发射服务业务成本居高不下的原因时指出，公司 " 在发展初期为吸引和保留优秀人才，实施了多次股权激励，由此产生的股份支付费用也在一定程度上推高了单发运载火箭的成本 "。

IPO 前夕估值跳升至 150 亿元，应收账款三年增长逾五倍

招股书披露的 " 概览 " 章节显示，发行人最近一次外部股权融资对应的投后估值为 149.84 亿元。而招股书 " 发行人基本情况 " 章节中列示的股权变动记录显示，2025 年 9 月一轮增资的入股价格 " 按照公司投前估值 120 亿元，由新老股东协商确定 "。也就是说，从 2025 年 9 月至该次招股书签署前的数月内，公司估值已从 120 亿元上涨至约 150 亿元。

招股书披露，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 2546.78 万元、5135.31 万元和 1.67 亿元，三年增长逾五倍；招股书将这一增长归因于 " 火箭发射频次提升，销售规模持续扩大 "。

同期，公司存货余额分别为 1.44 亿元、8131.82 万元和 9586.08 万元，对应计提的存货跌价准备分别为 7392.98 万元、5723.64 万元和 7699.17 万元——存货跌价准备占存货余额的比例长期维持在六成至八成之间。

招股书解释，这一现象的成因在于 " 公司运载火箭尚未实现大规模量产，单发火箭生产成本较高，资产负债表日累计发生的火箭生产成本可能高于其可变现净值 "。