每经记者 | 丁舟洋 每经编辑 | 廖丹
一篇 " 笔记 " 将 " 全球新茶饮第一股 " 再次推至台前。
近日，"00 后 " 小股东谢海诚在社交平台晒出奈雪的茶（HK02150，股价 0.65 港元，市值 11 亿港元）股东会现场实录笔记，直观的内容令不少市场人士心生感慨——料到奈雪的茶正逐步掉队，但没料到如此突出。
" 激烈但克制。比如股东提出的一些问题，董事长怎么不领一元年薪？现制欧包为什么变成预制的了？这些问题很尖锐，但大家没有争吵。" 谢海诚向每经记者回忆起当时的场景。
对谢海诚本人而言，参会更多是一次新奇体验。他通过港股零碎股交易仅购入 4 股，持仓成本仅约 4 港元，打趣称现场免费领取两瓶饮料就已回本。但其余几位到场股东心境全然不同，" 现场有的投资者账面浮亏已经超过百万元 "。
顶着 " 全球新茶饮第一股 " 的光环，奈雪的茶境遇落差悬殊：2021 年上市发行价 19.8 港元 / 股，如今股价跌至不足 1 港元，沦为仙股；上市后五个完整财年，四年都是亏损，2025 财年依旧未能实现盈利。董事长赵林、总经理彭心夫妇，也因此持续处于市场舆论的审视之下。
每经记者就相关问题询问该公司和彭心，7 月 1 日相关负责人回复表示暂不接受采访。
奈雪的高低起伏也是新茶饮新消费的一面镜子。
大店改革，高成本何时能降下来？
" 我在深圳奈雪的茶总部，参加了这家公司股东会。" 谢海诚表示，总部不大，与会股东也不多，" 没有机构股东 "。谢海诚向每经记者回忆道，"6 月 10 日我参加周黑鸭（HK01458，股价 1.19 港元，市值 24.76 亿港元）的股东会，有大巴接送，股东会现场机构股东专门坐了一桌。"
6 月 24 日下午三点，奈雪的茶周年股东会开始，按流程发言完毕后，进入股东提问环节。
高昂的成本和公司何时能扭亏，是股东们关心的第一个问题。
" 一位股东年龄在六七十岁，他的提问是：奈雪的成本相对其他茶饮怎么那么高？后续有没有什么改进计划？" 谢海诚说。
核心的商场店、宽敞的门店，是奈雪的茶显见的高成本的体现。2018 年，奈雪的茶成立仅三年多，创始人彭心当时接受每经记者专访时，还专门提到她目睹一位消费者只选择把星巴克带进香格里拉酒店的一幕，" 茶饮，也可以是一件很有品质，很有品味的事情。" 奈雪的茶在刚开始那几年，也确实被业界定位为 " 中国版的星巴克 " ——可以像星巴克那样，开在购物中心最显眼的大门口。
但这种模式在这两年显然压力很大，成都春熙路 IFS 商场曾开出喜茶黑金店、奈雪的茶 PRO 店，如今前者搬到地下负一层，后者已暂停营业。与此同时，其产品售价也难以支撑门店高成本，招股书披露，2020 年前三季度奈雪的茶每笔订单平均销售价值达 43.3 元，至 2025 年直营门店该指标已回落至 24.4 元。
对于股东的这一疑问，谢海诚回忆，赵林的回复关键词是 " 门店大改小，预计今年改完 "。奈雪的茶在 2025 年年报中也提到，对于表现不及预期的门店已采取相应的优化，比如主动关闭、改造或调整门店店型，而且还将推出多种店型以供加盟商选择。
每经记者 7 月 1 日摄于北京，奈雪 green 新店型，主打轻食
双模式并行，加盟店线上流量扶持不及直营店？
从一千多家全直营，转为 " 直营 + 加盟 " 是奈雪的茶近年来的另一项举措。
股东李虎（化名）也参加了前几天的奈雪的茶股东会。在他看来，奈雪的茶在资本市场是被低估的，他在今年元旦后开始建仓。" 我家在深圳，距离我家直线距离 300 米的两家‘奈雪’生意非常好。我看它的财务报表，账面上的现金也很充裕。但自营店如果和商场合约到期后要改面积、搬迁或者撤店，在公司财务上把前期（单店）数十万元的装修费全部计提（资产减值），所以就算现在的生意不错，这部分的改动也会影响公司利润。" 他对每经记者分析道。
李虎表示，他也在奈雪的茶股东会现场发言提问。" 赵林回应称今年预计开店 300 家，直营加盟各一半。他还专门谈到奈雪的茶在美国的门店，已经在美国开了好几家门店，都是加盟店，店月均营业额 30 万美元，远高于其他出海美国的新茶饮品牌，今年还准备开两家直营店。"
现场也有股东质疑，应该先把国内的盈利搞起来，再考虑海外，尤其是成本更高的美国。
而国内加盟商的现状如何？品牌方对加盟和直营是否一视同仁？
一位奈雪的茶加盟门店店长张世峰（化名）告诉每经记者，他所在的门店原来由奈雪直营，后面与商城的合约到期后，由于业绩不理想，原本是想撤店，但合伙人加盟商接手，2025 年改成加盟门店重新开业。
" 我们换机器、改装修等等，重新开业前期投入将近 60 万元，其中设备就占了 20 多万元。" 张世峰说，" 没想到转加盟以后，销售量近乎腰斩，品牌方没有给到像以前直营店的推流（比如在电商平台上的推广投流）了，营销全部靠我们自己。但我们还得继续做，否则前期投入那么多不是都打水漂了吗？我们和奈雪的茶合同三年一签，做好了三年回本的打算。"
回到股东大会的场景，李虎和谢海诚均向每经记者提到了不多的参与者和股东大会的时间短。" 我数了一下现场，到场股东差不多就 10 人，而且都是没什么影响力的个人股东，三点钟开会，四点钟就想收场，财务总监说赵总一会儿还有会议。我就说：还是把大家的问题回答完吧，还有什么会比股东会更重要。"
股东现场发问：扭亏前董事长为何不领 1 元年薪？
市值，是股东们关心的另一大问题。
" 有一位股东发言自称持四十多万股、成本每股十几元、亏损数百万元；还有一位说自己是在海外创业的老板，也亏了上百万元。" 谢海诚回忆道，" 这时候彭心让人给安排的咖啡到了，赵林说我先暂停一下，各位股东喝点冰的冷静一下。"
对于市值管理，据参会的投资者回忆，赵林表示会拿出一部分钱做股权回购。
事实上，奈雪的茶在今年 6 月频繁出手回购股票，6 月 4 日至 18 日，半个月时间，奈雪的茶便发布 10 则回购公告。据统计，该公司回购总股数约为 657 万股，金额约为 479 万港元；6 月下旬，奈雪的茶持续回购，其中，6 月 26 日耗资 51.9 万港元回购 84.75 万股。
再往前，自 2024 年一季度起，奈雪的茶多次动用资金实施股份回购。但频繁的回购并未扭转股价，截至目前，奈雪的茶股价与发行价对比，其已经跌去超 96%。
" 但与此同时，奈雪的茶管理层的工资却逐年增加，我也是创业老板，在公司盈利前不会给自己发工资，你（赵林）的工资能不能和公司业绩挂钩？给自己发一块钱年薪，其他收入靠业绩激励？" 谢海诚说起现场这个最犀利的问题，" 在场大家差点没绷住。彭心的回复是，上市之后，我们的股份都没有减持，他（赵林）也要靠工资生活，发一块钱不现实。" 另一位参加股东会的人员，也向每经记者印证了这一场景。
纵观蜜雪集团、古茗、茶百道、奈雪的茶、沪上阿姨这五家新茶饮港股公司，2025 年业绩与创始人薪酬呈现显著分化。
蜜雪以 335.6 亿元营收、58.8 亿元净利润领跑；董事长张红超、联席董事长张红甫兄弟薪酬分别达 2408 万元、1462 万元，为五家企业高管薪酬天花板。
古茗 2025 年营收 129.1 亿元，净利润 31.09 亿元，同比大增 110.3%；创始人兼董事会主席王云安年薪 160.4 万元，同比减少 114.5 万元。
茶百道全年营收 53.95 亿元，净利润 8.21 亿元；实控人夫妇王霄锟、刘洧宏年薪各 261.4 万元、15.1 万元，同比分别下降 419.5 万元、86.9 万元。
沪上阿姨营收 44.6 亿元，净利润 5.01 亿元；创始人单卫钧、周蓉蓉夫妇年薪均为 52.3 万元，同比减少 8.3 万元。
奈雪的茶是五家之中唯一营收下滑、全年亏损的；董事长赵林、总经理彭心夫妻薪酬分别为 137.2 万元、172.8 万元。
顾客质疑味道变了？欧包由现烤变预制
曾经，" 一口欧包一口奶茶 " 是奈雪的茶打出的差异化竞争组合，而现烤欧包受门店改小影响，也变 " 预制包 " 了？
谢海诚称，现场有两位持股的年轻夫妻股东坦言，自己从学生时代起便是品牌忠实消费者，但近期去奈雪买欧包，发现面包怎么是（复烤）加热的了。" 之前你们不是说原材料降价不降质吗？这是怎么做到的？奈雪的面包怎么从现做变成预制了？"
据谢海诚表述，彭心回应称，在保证农残等标准、不影响品质的前提下，采购的水果果径降低，成本就会下来。疫情之后发现，用户的点单方式转变为以线上为主，" 预制面包 " 是为了保证口感，如果按原来的把现烤面包放在展柜中，冷了之后再加热，味道还不如冷链配送来的。
一位奈雪的茶前员工告诉每经记者，奈雪以前的欧包分两种，一种是 " 前店后烤 " 另一种是 " 冷链配送 "。" 我刚入职在门店培训时，第一种模式的门店有三四个大烤箱、每天使用的面粉都有四五种，现烤出来的肯定最新鲜，7 月、8 月业绩高峰时那家店的月销售额可以做到 200 万元，淡季的月销量也不少于 100 万元。"
" ‘女神节’那一天那家店的 GMV（商品交易总额）就达到 12 万元，光打包配送就要 5 人。对于一家不足 100 平方米的单店来说，肯定是不容小觑的业绩。" 上述前员工表示，" 但对公司来说，做现制欧包，就要额外招聘欧包师傅、一台烤箱成本也小十万元。所以对后来的奈雪来说，是不划算的，对加盟商也不利，成本太高。所以在 2023 年左右，就变成冷链配送了，店铺不用负担面包制作的原材料、人力和设备，送到店里来复烤就行了。节约成本、节约时间。"
从奈雪的茶 2025 年财报可以看出，该公司门店堂食柜台订单 2024 年收入 5.44 亿元，2025 年仅 3.57 亿元，营收占比从 13.1% 跌至 9.3%。线下到店消费需求持续走弱，到店场景对收入贡献度大幅降低。自提订单的占比也下滑至 38.1%。
而外卖订单收入大增，从 2024 年 17.2 亿元增长至 2025 年 20.09 亿元；营收占比从 41.4% 大幅提升至 52.6%，提升 11.2 个百分点。
可外卖渠道普遍存在增收不增利的行业痛点，外卖平台佣金、配送服务费、打包耗材持续侵蚀利润，订单量越高，额外刚性支出越多。这仍是摆在奈雪的茶面前的一道难题。
对于谢海诚而言，他在奈雪的茶股东会 " 体验卡 " 或许没有兴趣再用第二次了，" 反正就是看个热闹 "。但对于手握数百万元浮亏、一路追随品牌多年的投资者与老顾客而言，这场充满质疑之声的股东会，照见的是昔日高端茶饮龙头的困局。
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