文 /   五洲

来源 / 节点财经

SpaceX 上市半个多月，股价从涨 20% 到跌去三分之一。

6 月 12 日，SpaceX 在纳斯达克挂牌。750 亿美元的募资规模，打破了沙特阿美 2019 年创下的全球 IPO 纪录。上市首日，股价收涨近 20%，马斯克身家触及 1.17 万亿美元——资本市场第一次有了 " 万亿美元先生 "。

但热闹没有持续多久。6 月 16 日，SpaceX 股价摸到 229.85 美元的高点后掉头向下。到 6 月 22 日，四个交易日累计跌去 35.73%，市值蒸发超过 6000 亿美元。其中 6 月 22 日一天，就跌掉了 4000 多亿。

暴跌的导火索是一笔债券融资。IPO 到手 750 亿美元，不到两周又宣布要从债市借 250 亿美元。马斯克讲的 AI+ 航天故事，市场本来愿意听，但钱刚焐热就再借，这个节奏让不少投资者都吃不消。

星舰、星链、火星移民以及 AI 多条线同时在烧钱。750 亿美元融资到账，但缺口仍然还在。SpaceX 只能继续发债维持扩张，也开始让原本追捧太空经济神话的投资者担忧：这家明星航天企业，是不是进入了一种靠持续烧钱维持运转的无底洞模式？

SpaceX 为何是吞金兽？

2023 到 2025 财年，SpaceX 资本支出占营收的比例不断上涨，从 44.15% 涨到 111.63%，再到 207.37%。2026 年一季度，公司实现营收 47 亿美元，但资本支出却达到了 101 亿美元，支出是收入的 2.15 倍。也就是说，SpaceX 每花两块多，才能挣一块。

具体业务来看，SpaceX 可拆分为以下几个部分：Connectivity 连接板块（星链）、Space 太空发射板块和 AI 人工智能板块。

其中，星链是 SpaceX 账面上最健康的业务，也是集团唯一的现金牛。2025 年这一业务板块营收占比 61%，今年一季度升至 69.4%，多家投行预计星链在今年全年营收占比将接近八成，与其他业务的营收差距在不断拉大。

截止今年 3 月，星链在轨卫星约 9600 颗，覆盖 164 个国家，订阅用户过千万。但这一业务的 ARPU（每用户平均收入 ) 已经连续三年下滑。用户盘子在扩大，但单个用户贡献的钱在变少。要维持收入增长，星链就得不断拉新，而拉新的代价是持续发射卫星、建地面站。

加上亚马逊 Kuiper、OneWeb、中国 GW 星座都在加速。全球低轨卫星互联网的竞争在升温，SpaceX 要保持领先，就得持续扩星座、换代卫星。每一步都是真金白银。

SpaceX 太空发射业务的底子是猎鹰 9 号。650 次发射，成功率 99% 以上，单次成本从行业平均的数亿美元压到 6700 万美元左右。可回收火箭是 SpaceX 对传统航天的真正威胁。

然而发射业务本身并不赚钱。在猎鹰 9 号的商业发射勉强盈亏平衡的时候，SpaceX 却把筹码押向了下一代重型火箭星舰。马斯克想把入轨成本压到每公斤 100 美元以下，用低价打开卫星部署、太空旅游和星际运输的市场。仅 2025 年星舰研发就烧了 30 亿美元，今年一季度又投进去 9.3 亿，这也导致 SpaceX 太空发射业务的亏损在扩大。

然而，真正的烧钱大户是 AI。

2025 年之前的 SpaceX，资本开支集中在火箭、卫星和星链上，还算不上什么 AI 公司。但马斯克一直想搭一个 " 火箭 + 卫星 +AI+ 数据中心 " 的垂直整合体系，今年 2 月全资收购 xAI 后，体系内的 AI 开支开始急剧膨胀。2025 年，AI 板块资本支出 127.27 亿美元，占总支出的 61%；今年一季度，单季就花了 77 亿美元，占比升到 76%。这些巨额资本开支主要用来买 GPU、建数据中心。

在当下 AI 军备竞赛愈演愈烈的大环境下，马斯克似乎也没有收手的意思。招股书显示，SpaceX 计划在 2026 至 2027 年间投入 1200 亿美元，2030 年前累计投入达 3500 亿美元，其中大部分用于 AI 业务——包括轨道 AI 计算卫星、Terafab 芯片工厂、以及正在推进中的 600 亿美元收购代码平台 Cursor 的交易。

值得注意的是，马斯克把 X 和 xAI 并进 SpaceX 的时候，也把收购 X 时借的 125 亿美元高息贷款带了过来。加上 xAI 研发和买 GPU 的借款，合并后的 SpaceX 每年要背一笔沉重的利息。为了腾挪，马斯克向高盛等华尔街机构借了 200 亿美元过桥贷款，这一过桥贷款的设计初衷就是临时接盘债务，等顺利 IPO 后立刻替换。

由此可见，750 亿美元的 IPO 募资，暂时填不上 SpaceX 的这些窟窿。

发债背后的代价与信号

优质公司发债加杠杆，在资本市场上并不稀奇。但 SpaceX 这笔债来得太快—— IPO 才十天，市场还没缓过劲。时机不对，信号就变了味。

几个国际评级机构标普、穆迪、惠誉给这笔债的评级分别是 BBB、Baa1、BBB+，在投资级里偏下，并不算很差。但对一家市值两万亿美元的明星科技公司来说，这个评级只能说一般。评级机构对它的现金流可持续性，并没有那么有把握。

更让市场不安的是时间点。IPO 后十天就转向债市，说明 SpaceX 的融资计划几乎没有缓冲。IPO750 亿美元到账后，先还过桥贷款，再发新债填窟窿。钱一进来就要流出去，出去还得再借。这种资金链的紧绷程度非常严重。

另一个容易被忽视的风险在 AI 业务的 "800 亿美元承诺收入 " 上。SpaceX 对外宣称，已与 Anthropic、Reflection AI 等多家机构签订算力租赁协议，累计承诺收入超过 800 亿美元。这 800 亿美元的收入大饼，也成为支撑公司 AI 业务估值的重要依据。

但招股书却显示，所有 Colossus 合同均含有 90 天提前终止条款。这意味着所谓的 "800 亿美元承诺收入 "，实际上只是每季度滚动续签的决策，任何一方都可以在 90 天通知后退出协议。也就是说，这并非长达数年的锁定合同，而是短期临时协议，来自这一块业务的收入并不稳定。

债务压顶，收入却不确定，这才是市场真正担心的。

《节点财经》认为，这种滚雪球式的借债模式，本质上是在透支市场信心，一旦市场风向转变，投资者用脚投票，即便有马斯克个人品牌背书，持续的大额借债也会不断消耗市场对它的增长预期，进一步动摇投资者信心，让后续融资的成本和难度持续抬升，最终只会让债务的雪球越滚越危险。

尤其是这次发债的利率区间定在了 11%-12%，比前几轮高出一截。市场对 SpaceX 的高负债开始要价了。融资成本在抬升，这是债务风险开始冒头的信号。收入不确定的负面影响，正在往融资端传导。

空头进来了，但不好做

SpaceX 宣布发行巨额债券后，市场看空情绪有所升温。根据 S3 Partners 估算，截至 6 月 23 日，约 5% 至 7% 的流通股已被卖空。随后，Ortex 基于证券借贷数据的模型估算显示，空头仓位可能已快速升至约 13%。这些空头看空的不只是 SpaceX 的现金流，还有高估值。

由于 SpaceX 还没盈利，目前只能看市销率。截止美东时间 6 月 30 日收盘，公司市值 2.25 万亿美元，TTM 营收（12 个月滚动营收）198.64 亿美元，市销率达到 113.27 倍。对比美股市场里的一些科技明星股的市销率，英伟达 19 倍，Palantir 52 倍。SpaceX 明显贵出一大截。

实际上，SpaceX 很难归类。它不是纯粹的航天公司，也不是互联网公司或 AI 公司，而更像是一个由多个业务拼接而成的 " 控股平台 "。该怎么给它定价，也是多空双方博弈的焦点。

按传统方法，星链是最容易估值的一块。作为唯一盈利的业务板块，适合用 EV/EBITDA 进行估值。2025 年这一业务 EBITDA（营业利润 + 折旧）为 71.68 亿美元，同业倍数一般 15 到 25 倍，算下来 EV（股权市值 + 有息债务 - 现金及现金等价物）在 1075 亿到 1792 亿美元之间。

太空发射业务 2025 年实现营收 40.86 亿美元。美国成熟军工企业市销率一般 2 到 3 倍，SpaceX 市占率较高，按 4 到 7 倍算，估值大致在 163 亿到 286 亿美元。

目前 SpaceX 最有争议弹性也最大的是 AI 业务的估值。xAI 的主要收入来源包括 Grok 订阅服务、企业 API 服务、面向开发者的模型调用以及与社交平台 X 的整合变现。问题在于，这些业务距离覆盖其训练和推理成本还有很长距离。

OpenAI 有数百万付费用户和企业客户，API 生态成熟；Anthropic 企业收入稳定，二季度有望盈利。但 xAI 还没证明自己能达到同等的市场规模。就算 xAI 能追上 OpenAI 和 Anthropic，以后两者最新估值分别是 8520 亿和 9650 亿美元来类比，加上星链和发射业务的估值，SpaceX 的总估值也难到 2 万亿美元。SpaceX 现在的市值，明显是高了。

市场给 SpaceX 的定价，已经超出了火箭公司、卫星运营商或 AI 公司的范畴。它在同时赌几件事：星链成为全球通信基础设施、星舰开启太空经济、xAI 进入 AI 第一梯队，以及马斯克能不断造出新业务。而这些成长预期，其实已经被提前兑现进股价里了。

这类市场提前折现未来十年甚至二十年现金流给予的高估值成长股，在当前浓厚的美联储加息预期下，估值被下杀的概率也在增加。市场中的资金会更倾向于流向估值更低的能源、公用事业等高股息资产。

值得一提的是，SpaceX 将在 7 月 7 日纳入纳斯达克 100 指数。摩根大通估计，会有约 43 亿美元被动资金流入。

《节点财经》认为，虽然 SpaceX 可能是基本面上最值得做空的股票之一，但也是交易层面最危险的做空标的之一。当前 SpaceX 流通盘太小，自由股流通比例约 4.2%-4.3%，对空头来说能够借出的流通筹码有限，一旦有利好消息出现容易轧空，而只要新增一点买盘，股价就可能出现非常大的弹性。与此同时，押注长期成长的多头如果持续买入流通股，也会让空头更难操作。

另外马斯克本人也对股价有着极强的掌控力，无论是频繁发声引导市场预期，还是依托个人影响力吸引散户和核心资本持仓，都会进一步压缩空头的操作空间。想要做空 SpaceX，不仅要对基本面判断精准，更要扛得住短期股价波动带来的保证金压力，稍有不慎就会被爆仓离场，做空难度远高于普通的高估成长股。

* 题图由 AI 生成