创新药寒冬，信诺维 IPO 凭什么过会？

朝阳资本论 2026-07-02 11:43

摘要：BD 首付款 1.3 亿美金，管线含金量经得起跨国验证

ID ：朝阳资本论

作者：鼓风

进入 5 月以来，科创板生物医药赛道 IPO 申报节奏有所回暖，先后有 4 家企业获受理：

5 月 27 日，聚焦创新疫苗与新型佐剂的迈科康获受理；

5 月 28 日，曾闯关失利的创新药企业海和药物二次申报获受理；

6 月 12 日，专注 ADC 研发的映恩生物红筹回 A 申请获受理；

6 月 17 日，聚焦遗传性疾病基因治疗的天泽云泰获受理。

但能过会，还是得靠真功夫。

6 月 26 日，信诺维科创板 IPO 获上市委审议通过。

在创新药行业整体低迷、审核趋严的当下，支撑信诺维闯关成功的，是一笔经跨国药企验证的真金白银交易。

2025 年 5 月，全球首款 CLDN18.2 靶向单抗佐妥昔单抗的开发者安斯泰来，以 1.3 亿美元首付款，引进信诺维尚处临床阶段的 Claudin18.2ADC 产品 XNW27011。

让靶点赛道的先行者为尚在临床的管线付费，本身就是对产品临床价值与研发含金量最有力的第三方验证。

这笔交易直接改写信诺维财报。

申报稿显示，2023 年、2024 年公司无药品销售收入，分别净亏损 4.27 亿元、3.86 亿元；2025 年营业收入跃升至 9.35 亿元，归母净利润扭亏为盈至 2.03 亿元。

靠一笔交易扭转公司命运的案例并不少见，信诺维过会后，又能否在资本市场讲好安斯泰来以外的故事呢？

全行业估值下行 氛围惨淡

2026 年上半年，AI 是主线，创新药是冷门，板块整体下滑，资金选择集体撤离。

虽然 29 日医药板块回涨了一波，但整体看，自 2025 年 8 月触及高点后，行业板块持续震荡下行。A 股中证 CS 创新药指数近一年累计下跌超 10%，同期沪深 300 指数却上涨了超 20%，板块与大盘的走势背离显著。

港股市场调整更深。恒生生物科技指数年内累计跌幅超 17%，恒生创新药指数近 6 个月跌幅已达 26%，板块估值被压缩至历史底部区间，日常成交额萎缩至 50 亿 -70 亿港元，资金关注度降至冰点。

行业龙头百济神州近 6 个月区间最大跌幅超 30%。

更值得关注的是，这轮下跌发生在创新药产业基本面最好的阶段。

2026 年 ASCO 年会上，94 项中国研究入选口头报告，12 家企业的 13 项研究入围重磅摘要（LBA），两项数据均刷新历史纪录。

出海 BD（即中国药企把自家研发的创新药权益授权给海外公司，或通过合作开发、NewCo 模式等方式拓展全球市场，核心是‌用技术换资金、换市场）交易同样持续井喷。

据国家药监局披露，2026 年第一季度中国创新药对外授权（License-out）交易总额突破 600 亿美元，已接近 2025 年全年 1356.55 亿美元规模的一半。

刚过去的 5 月，就有两笔重量级合作。

信达生物与辉瑞签下最高 105 亿美元合作协议，恒瑞医药与百时美施贵宝达成最高 152 亿美元战略合作，重磅交易接连落地。

但是业务层面的利好并未扭转二级市场颓势，产业信心与股价的严重背离，倒逼百余家药企用真金白银托底。

近期 A 股与 H 股已有超 80 家医药生物公司披露股东增持或股份回购计划。中国生物制药直言 " 公司价值被严重低估 "，推出最高 20 亿港元的回购计划。

二级市场不好过，一级市场也不容易。

根据医药魔方统计，中国创新药一级市场融资金额 2020 年为 835 亿元、2021 年为 985 亿元，2022 年、2023 年下降到 497 亿元、348 亿元，2024 年进一步降至 277 亿元，2025 年略有回暖。

为什么创新药资本市场集体遇冷？

造血难与政策波动束缚创新药发展

过去，创新药行业普遍遵循 " 融资—投入研发—上市再融资 " 路径，现金流高度依赖一级市场输血，自身造血能力普遍不足。

BD 出海曾被视作破局方向，但市场对其价值的认知已逐步回归理性。

2025 年下半年起，市场不再无条件为 BD 公告买单，去年 6 月荣昌生物发布大额海外授权公告后股价单日大跌超 25%。

市场的疑虑核心在于，授权协议中动辄数十亿美元的总金额，包含大量远期里程碑款项，真正当期到账的首付款通常仅数亿美元甚至数千万美元。

BD 本质上是研发资产的阶段性变现，属于 " 输血 " 手段，而非可持续的经营性 " 造血 "。

它不代表商业化的确定性，更不等同于药品销售的可持续收入。

一家公司的估值锚点，最终要落在 " 药能卖出去、收入能持续、现金流能滚动 " 这三个指标上。

支付端的结构性压力，则是悬在全行业头顶的另一重约束。

国家医保局此前披露，2018 年以来，国家医保目录已累计纳入 199 种创新药，医保基金累计为协议期内谈判药品支出超 5000 亿元。

但支付结构单一的问题并未根本改变：2025 年商业健康险对创新药械的支付规模仅约 152 亿元，支付占比不足 8%，首版商保目录的实际放量效果不及预期。

在医保控费的大背景下，创新药即便顺利获批，也面临明确的价格与盈利天花板。

不过 2026 年以来，政策端已出现明确的边际转向，针对性缓解创新药的支付端压力。

2026 年 4 月，国务院办公厅印发《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，明确对创新程度高、临床价值大的高水平创新药，上市初期可制定与高投入、高风险相适应的价格，并在一定时期内保持相对稳定，" 创新不集采、集采非创新 " 的政策边界逐步清晰。

与此同时，2026 年医保目录与商保目录 " 双目录 " 同步调整正式启动，首次引入预申报机制，缩短创新药从获批到实现支付落地的周期。

整体来看，政策导向正从 " 控费优先 " 逐步转向 " 扶持真创新 "，具备临床差异化价值的创新药，有望获得更友好的定价环境与更快的市场放量路径。

信诺维的核心管线多聚焦未被充分满足的临床需求，走差异化创新路线，恰好与当前政策扶持的方向高度契合。

信诺维凭什么过会？

在二级市场估值冰封、一级市场融资难、IPO 趋紧的背景下，信诺维凭何顺利过会？

首先，盈利改善是核心支撑。

目前，科创板第五套标准是 A 股专为未盈利硬科技企业设置的通道，核心要求为 " 预计市值不低于 40 亿元、市场空间大、已取得阶段性成果 "，医药行业额外要求 " 至少 1 项核心产品获准开展二期临床试验 "。

截至 2026 年 6 月，科创板以第五套标准成功上市的企业仅 23 家，占比不足 4%。

信诺维是当前申报企业中较为特殊的一家，凭借 BD 收入，公司 2025 年实现营业收入 9.35 亿元，归母净利润 2.03 亿元，是少有的申报前即实现账面盈利的第五套标准创新药企。

上市委现场，仅就市场空间测算与盈利预测审慎性提出问询，未设置需进一步落实事项，侧面反映监管对其技术合规性与经营基本面的认可。

其次，是信诺维梯队化管线布局差异化明晰，产品储备有厚度。其管线不是跟风做热门靶点，而是专挑那些 " 没药可用 " 的病下手。

当下，信诺维围绕抗肿瘤、抗感染两大领域布局 10 款核心在研药品，形成 "1（NDA 受理）+3（临床 III 期）+N（早期管线）" 的梯度化产品矩阵。

四条核心管线，分别瞄准了外周 T 细胞淋巴瘤、胃癌、胰腺癌和多重耐药菌感染，这是四个长期缺乏有效治疗方案的临床空白领域。

XNW5004（EZH2 抑制剂）聚焦外周 T 细胞淋巴瘤。这是一种特别凶险的血癌，中国患者占比较高，而且复发后基本没什么好办法，大部分患者活不过一年。XNW5004 在临床试验里的客观缓解率（ORR）为 70.3%，通俗讲，即小范围样本里 70% 患者肿瘤变小了。从临床进度看，XNW5004 在 PTCL、r/rFL、mCRPC 等适应症中，同靶点药物全球研发进度排名前三。

XNW27011（Claudin18.2 ADC）针对胃癌。中国是胃癌大国，数据显示，2022 年中国新发胃癌病例近 36 万例，死亡病例近 26 万例，分别占全球胃癌的 37% 和 39%。临床上，多数患者确诊时已进展至中晚期，晚期胃癌患者的 5 年生存率不足 10%。信诺维 XNW27011 瞄准的靶点（Claudin18.2）在胃癌里很常见，大约七成患者都有，覆盖人群广。从临床进度看，XNW27011 在 G/GEJA 适应症中研发进度位列全球前五，确认的客观缓解率达 65.2%，通俗说，小范围样本用药后 65% 的患者肿瘤缩小了。不过该赛道竞争激烈，国内已有超 20 个项目进入临床，信达生物 IBI343 已率先提交 NDA。

XNW28012（TF ADC）针对的是胰腺癌，号称 " 癌王 "。从临床进度看，XNW28012 在转移性胰腺癌适应症上处于全球第一梯队，无需生物标志物筛查，可覆盖胰腺癌全人群。胰腺癌后线治疗手段极度匮乏，该产品若顺利获批将填补一定的临床空白。

注射用亚胺西福针对的是超级细菌。抗生素用了这么多年，细菌越来越耐药，尤其是碳青霉烯类抗生素，是抗感染的最后一道防线。这个药能同时对付三种最头疼的耐药菌，注射用亚胺西福的药品上市许可申请（NDA）已于 2025 年 7 月获得 CDE 受理，预计 2026 年底获批上市。

在当下第五套标准申报企业中，像信诺维这样厚度的后期管线梯队并不多见。

况且，目前信诺维已经有 3 款药物的 4 个适应症获得 CDE 突破性治疗药物认定，3 款获得 FDA 快速通道资格，2 款获得 FDA 孤儿药资格，1 款获得 FDA 的 QIDP 认证。

再次，信诺维 BD 已经落地，技术能力获得海外行业巨头认证。

2025 年 5 月，信诺维与安斯泰来就 XNW27011 达成独家全球许可协议，获得 1.3 亿美元首付款及最高 14.06 亿美元里程碑付款。

行业龙头安斯泰来是全球首款 Claudin18.2 靶向单抗的开发企业，愿意支付 1.3 亿美元首付款引进一款国产 ADC，本身就是对 XNW27011 临床价值最强的第三方认证。

要知道，作为一家已经在同一靶点深耕多年、手握全球首款上市产品的跨国药企，安斯泰来对该靶点的理解深度，属于行业最顶尖的水平，它看中合作方在靶点、连接子、有效载荷上的技术差异化和优越性，信诺维的 XNW27011，在行业龙头最熟悉的领域，做出了效果得到了认可。

这笔交易也直接改变了公司的财务报表。

2023 年、2024 年公司分别净亏损 4.27 亿元和 3.86 亿元；2025 年营收跃升至 9.35 亿元，归母净利润扭亏为盈至 2.03 亿元。

其中 XNW27011 对外授权贡献收益约 9.27 亿元，占全年总营收的 99.14%。

截至招股书签署日，信诺维已有 4 条管线处于对外授权合作履行中，合作方包括安斯泰来、云顶新耀、中国抗体等，协议潜在收款金额累计超 20 亿美元。

BD 能力的可复制性，是市场评估其商业模式可持续性的重要观察维度。

募资 29.4 亿合理否？估值贵不贵？

信诺维本次 IPO 拟公开发行不超过 6532.3352 万股，占发行后总股本的比例不超过 15% 且不低于 10%。

公司拟募集资金 29.4 亿元，其中 23.4 亿元用于新药研发，6 亿元补充流动资金。

IPO 定价尚未确定。

由于信诺维采用第五套标准上市（允许未盈利企业上市），发行价不适用市盈率等传统估值方法，将在后续询价环节确定。

目前能看到的估值参照系，主要是此轮融资和股权转让中的价格锚点。核心估值锚点是 2024 年 2 月的最近一轮一级市场融资。

腾讯旗下 Tencent Mobility Limited 以 14.76 元 / 股的价格认购 1016.5663 万股，总投资 1.5 亿元。按此价格计算，投后估值约为 54.62 亿元。

当下看，支撑 54.62 亿元估值的逻辑主要包括："1+3" 的后期管线梯队在第五套标准申报企业中相对稀缺；安斯泰来与腾讯构成双重外部验证；10 余项中美监管资质背书。

从 PS（市销率）角度看，54.62 亿元对应公司 2025 年营收 9.35 亿元，PS 约 5.8 倍。同样有 BD 收入的科创板公司，百利天恒 PS 约 46 倍，荣昌生物约 25 倍，迪哲医药约 39 倍。

信诺维的 5.8 倍 PS 明显低于同行，但市场给低 PS，是因为这 9.35 亿营收里，99% 来自安斯泰来一笔授权首付款，属于 " 一次性收入 "，含金量存疑。

况且目前信诺维的现金压力也大，经营活动使用的现金流量净额近三年分别为 -37055.26 万元、-34949.17 万元、17830.45 万元。截至 2025 年末，累计未弥补亏损仍高达 14.49 亿元。

市场对募资的争议点也很明晰。

公司尚无产品商业化上市却拟募资近 30 亿元，这在行业低迷期投资人会认可吗？另外产能利用率偏低也是事实，据悉公司规划一期制剂基地设计年产能 300 万支，但首款产品上市首年预计销量仅约 1.42 万支，短期产能利用率不足 0.5%。

换言之，新药尚未获批即建成满产级无菌粉针生产线，短期 99% 以上产能闲置，去赌未来产能会实现 300 万的峰值！要知道，固定资产投入回报周期极长，资金使用效率偏低，且每年资产折旧高企，长期闲置等于持续放大未来每一年的亏损额。

过会只是起点 商业化路漫漫

信诺维的过会，放在国内创新药行业的发展周期里看，有特定背景。

过去十年，创新药行业经历了完整的泡沫周期。2018 年港交所 18A 规则、科创板第五套标准相继推出，资本蜂拥而入，市场一度给出极高估值预期。

从 2021 年行业见顶至今，创新药经历了长达五年的估值回调，监管审核也从 " 鼓励创新规模 " 转向 " 甄别创新质量 "。一批同质化跟进、缺乏核心技术的企业陆续止步 IPO，行业正在经历供给侧出清。

与此同时，政策端正在发生变化，优化创新药首发定价机制、明确 " 创新不集采 " 的政策边界、推动商保目录扩容，政策正在为有临床价值的创新药构建新的商业化生态。

未来的创新药行业，价值可能向三类企业集中：拥有自主可控技术平台、能持续产出差异化成果的企业；具备全球化能力、能把产品推向全球市场的企业；能形成商业化闭环、实现自我造血的企业。

信诺维在这三个方向上均有布局，但也面临明确的挑战：Claudin18.2 赛道的内卷、EZH2 靶点的潜在安全风险、产品获批的不确定性、商业化团队的实战能力待验证，都是客观存在的风险。

当泡沫出清、估值回归，那些真正扎根技术、瞄准临床需求、具备全球视野的公司，或许能够在周期中存活并成长。

声明：本文由 21 财经客户端 " 南财号 " 平台入驻机构（自媒体）发布，不代表 21 财经客户端的观点和立场。

朝阳资本论

自媒体

站在行业高度，企业视角出发，讲好企业的资本故事与商业故事；专业拆解招股书、财报，深度工具解析，挖掘被忽视的价值信号；解构产品、策略与商业内核还原真实价值，让投资者真正看懂朝阳企业。